ビッグテック、天文学的な『AI借入投資』で貸倒れ懸念…金融危機のデジャヴュ

燃え上がるAIバブル論

(1) 過度な借入リスク・高評価論争まで

ビッグテックの社債利回り急騰…再燃するAIバブル論

AI投資資金

債券依存過度

米国債との差利回り

4月以降最大

マイケル・バーリ

"利益が水増しされている"

米国で『人工知能(AI)バブル論』が再び燃え上がっている。主要ビッグテックがAI投資を増やすために過度な借入に踏み切ったことで社債利回りが急騰するなど不良化の懸念が高まっているためだ。ウォール街ではAI企業の利益が水増しされているという主張も出ている。

ウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）は現地時間11日、ビッグテックが天文学的規模のAI投資を賄うために新たな資金調達構造を動員していると報じた。メタ、オラクル、OpenAIなどが超大型データセンターを建設するためにプライベート・エクイティ、プロジェクト・ファイナンス（PF）、債券発行などが混ざった一種の『フランケンシュタイン型の金融構造』を作っているという。WSJは「銀行や資産運用会社がAIに巨額を賭けたが、AIブームが沈静化した後にこのような複雑な取引構造が機能するか懸念が強まっている」と伝えた。

ビッグテックがデータセンターなどを建設するための巨額資金を調達するために社債市場で『全力調達』に出たことで社債スプレッド（利回り差）が拡大している。安全資産である米国債と比べた社債利回りの差が1%ポイントまで開いた。昨年4月の米国の相互関税課税で債券市場が動揺した時以来の大きさだ。

2008年の金融危機を予見した著名な空売り投資家マイケル・バーリは、ビッグテックが設備の耐用年数を長めに見積もる方式で利益を水増ししていると主張した。

社債発行 2,000億ドル超…アルファベット175億ドル メタ300億ドル

インフラ資金のために競って発行…プライベート・エクイティ・PF・担保が複雑に絡む

エヌビディア、テスラ、パランティアなどAIビッグテック株は11日（現地時間）、米ニューヨーク市場で一斉に急落した。AI覇権競争が技術を超えて『金の戦い』に広がり過度な借入問題がリスクとして浮上したためだ。既にバリュエーション（実績に対する株価水準）はドットコム・バブル期を超えた状況で、信用リスクがバブル崩壊の導火線になり得るとの警告が出ている。

よぎる金融危機の影

12日、投資銀行（IB）業界によると現在米国のテクノロジー企業が発行した社債規模は2,000億ドル（約300兆ウォン）と推定される。昨年に比べて倍増した規模だ。

グーグルの親会社アルファベットは先月3日に175億ドル規模の社債を発行し、メタも先月30日に300億ドル分を発行した。メタの社債発行量は史上五番目に大きな規模だ。オラクルも先に260億ドルの社債を発行した。

モルガン・スタンレーはAI関連インフラ投資に2028年までに3兆ドル（約4,300兆ウォン）が必要と予測した。資金が急務のビッグテックは社債だけでは足りず、前例のない調達方式まで動員している。

メタはルイジアナ州の『ハイペリオン』データセンターを開発するためプライベート・エクイティのブルーアウル・キャピタルと合弁会社（SPV）を設立し資金を迂回調達した。イーロン・マスクが率いるxAIもSPVを通じて180億ドルの資金を確保した。

SPVはビッグテックの財務諸表に直接的に影響を与えずに資金を調達できる利点がある。しかし正確な負債規模が貸借対照表に明示されないため、金融市場と経済全体に及ぼす潜在的衝撃はより大きくなり得るとの警告が出ている。ウォール・ストリート・ジャーナルは「フランケンシュタイン型の複雑な取引と担保構造がどのように機能するかについての懸念が強まっている」と伝えた。

シラー指数 25年ぶりの最高値

AI産業に巨額を張ったIBの悩みも深まっている。ドイチェ銀行はリスクをヘッジする方策を模索中だ。AI関連銘柄で構成されたバスケットに対して空売りを実行したり、合成リスク移転（SRT）という信用派生商品を販売したりするという。SRTは名の通り銀行が持つ貸出の不良リスクを外部投資家に移転する商品だ。ドイチェ銀行は2008年の金融危機時にもサブプライム住宅ローンの不良を予測し、該当ローンのデフォルトリスクのみを販売する信用デフォルトスワップ（CDS）を大規模に作り販売した。

ウェルズ・ファーゴはこの日、ハイテク株の投資判断を「有望」から「中立」に引き下げた。米ハイテク株が12か月先行の株価収益率（PER）で46倍以上の水準で取引されており過度に高評価されていると見ている。S&P500指数の先行PERは29倍程度だ。

ラリーが一部のAI関連株に集中したため過熱警告もあちこちで検出されている。株式市場の過熱度を示すシラー指数はドットコム・バブル以来25年ぶりの最高水準に急騰した。ノーベル経済学賞受賞者のイェール大学ロバート・シラー教授が開発したこの指数は、過去10年間のS&P500企業の平均利益と比較した現在の株価水準を示す指標だ。11日基準で40.4を記録している。指数が高いほど景気や企業の業績より株式市場が過熱していることを意味する。シラー指数の長期平均は約17だ。

天文学的な支出が果たして利益に回収されるか疑問も大きい。JPモルガンはAI産業が2030年までに年率10%程度のリターンを出すには年間6,500億ドル以上の売上を達成する必要があると分析した。JPモルガンは「このような売上は世界の国内総生産（GDP）の0.58%に相当し、あるいは現在のiPhoneユーザーが1人当たり月34.72ドルを支払わなければ成り立たない水準だ」とし「市場で劇的な敗者が続出する可能性がある」と述べた。

2008年の米サブプライム住宅ローン市場の崩壊を予測したマイケル・バーリは、ビッグテックの利益が実際より過大評価されていると警告した。バーリは前日にアルファベット、アマゾン、オラクル、マイクロソフト、メタの5社が最近5年に発表したネットワーク・コンピューティング設備の耐用年数を公開し「ビッグテックがAIデータセンターの利益を人工的に水増しして帳簿を歪めた」と主張した。バーリは今年初めから「AI投資ブームは1990年代末のドットコム・バブルを想起させる」と警告していた。

チェ・マンス/キム・ドンヒョン 記者 bebop@hankyung.com