2026 今はクリプト・ウィンターなのか？ 規制後の市場変化［タイガーリサーチ・レポート］

Key Takeaways

クリプト・ウィンターは「大型事件→信頼崩壊→人材流出」の順で訪れる

過去のウィンターは業界内部の問題だった

現在は上昇も下落も外部要因が主導しており、ウィンターでも春でもない

規制後の市場は「規制圏」「非規制圏」「共有インフラ」の3層に分かれた状態

かつてのようにビットコインが上がればアルトまで上がる波及効果は消えた

ETF資金はビットコインにとどまり、規制圏外へは流れない

次の上昇にはキラーユースケースとマクロ経済環境の整備が必要

1. クリプト・ウィンターはどう訪れたのか？

最初の冬は2014年に来た。Mt.Goxは当時、世界のビットコイン取引量の70%を処理していた取引所だった。約85万BTCがハッキングで消え、市場の信頼が崩れた。その後、内部統制と監査機能を備えた新たな取引所が登場し、信頼回復が始まった。さらにイーサリアムがICOを通じて世に出たことで、新しいビジョンと資金調達手法の可能性が開かれた。

このICOが次の強気相場の火種になった。誰もがトークンを発行して資金を集められるようになり、2017年に熱狂が広がった。ホワイトペーパー1本で数百億を集めるプロジェクトが続出したが、その多くに実体はなかった。2018年、韓国・中国・米国が相次いで規制を強化し、バブルが崩れて2度目の冬が訪れた。この冬が終わったのは2020年になってからだ。コロナ後に流動性が放出され、Uniswap、Compound、AaveといったDeFiプロトコルが注目を集め、資金が再び流入した。

3度目の冬は最も苛烈だった。2022年にテラ・ルナが崩壊すると、Celsius、Three Arrows Capital、FTXが連鎖的に破綻した。単なる価格下落ではなく、業界構造そのものが揺らいだ。2024年1月には米SECがビットコイン現物ETFを承認し、ビットコインの半減期とトランプの親クリプト政策が続き、再び資金が集中し始めた。

2. クリプト・ウィンターのパターン：大型事件 → 信頼崩壊 → 人材流出

3度の冬はいずれも同じ順序で訪れた。大型事件が起き、信頼が崩れ、人材が去った。始まりは常に大型事件だった。Mt.Goxのハッキング、ICO規制、テラ・ルナ崩壊とFTX破綻。事件の規模や形は違っても結果は同じで、市場全体がショックに陥る。

ショックはすぐに信頼崩壊へと広がった。次に何を作るかを語っていた人々が、クリプトが本当に意味のある技術なのかを問い始めた。ビルダー同士が協力していた空気は消え、誰が悪かったのかを互いに責め立てた。

疑念は人材流出につながる。ブロックチェーンで新たな推進力を生み出していたビルダーは懐疑に陥り、2014年にはフィンテックやビッグテックへ、2018年には機関やAIへと、より確実に見える場所を求めて去っていった。

3. では今はクリプト・ウィンターなのか？

現在にも、過去のクリプト・ウィンターが訪れたパターンが見える。

大型事件

トランプ・ミームコインのローンチ：1日で時価総額270億ドル → 90%急落

10.10清算ショック：米国の対中100%関税発表 → バイナンス過去最大の清算（190億ドル）

信頼崩壊： 業界内で懐疑が拡大。次のビルディングより責任追及に集中

人材流出圧力： AI産業の急成長 → クリプトより速いエグジット、大きな富の約束

しかし今をクリプト・ウィンターと呼ぶのは難しい。過去のウィンターは業界の内側で起きた。 Mt.Goxがハッキングされ、ICOプロジェクトの多くが詐欺と判明し、FTXが崩壊した。業界が自ら信頼を失ったのだ。今は違う。ETF承認が上昇相場を開き、関税政策と金利が下落を導いた。外部要因が押し上げ、外部要因が押し下げた。

ビルダーも去っていない。RWA、perpDEX、予測市場、インフォファイ、プライバシー。新しいナラティブは出続けており、今も生まれている。過去のDeFiのように市場全体を引き上げるまでには至らなかったが、消えてはいない。業界が崩れたのではなく、外部環境が変わったのだ。

私たちが作った春もなかったのだから、ウィンターもない。

4. 規制後の市場構造の変化

この背景には、規制後の市場構造変化が大きい。市場はすでに大きく1) 規制圏、2) 非規制圏、そして3) 共有インフラの3層に分かれた。

規制圏には、RWAのトークン化、取引所、機関向けカストディ、予測市場、コンプライアンス型DeFiが含まれる。監査を経て、開示を行い、法的保護を受ける。成長は遅いが資金規模は大きく安定している。ただし規制圏に入った瞬間、過去のような爆発的上昇は期待しにくい。ボラティリティが低下し、上値が限定される。その代わり下値も限定される。

一方、非規制圏は今後よりギャンブル性が強まるだろう。 ミームコイン・ローンチパッド、匿名DEX、規制管轄外のperpDEXが含まれる。参入障壁が低くスピードが速い。1日で100倍、翌日に-90%がより頻繁に起きる。ただしこの領域が無意味なわけではない。非規制圏で生まれた産業は創造的で、検証されれば規制圏へ移ってくる。DeFiがそうであり、予測市場もそうなりつつある。実験場の役割というわけだ。しかし非規制圏そのものは、規制圏ビジネスから今後ますます分離していく。

共有インフラにはステーブルコインとオラクルが含まれる。規制圏でも使われ、非規制圏でも使われる。同じUSDCが機関RWA決済にも、Pump.funの取引にも使われる。オラクルも共通して、トークン化国債の検証にも、匿名DEXの清算にもデータを供給する。

つまり、市場が分断されることで資金フローも変わったのだ。 過去にはビットコインが上がればアルトコインまで上がる波及効果があった。今は違う。ETFで流入した機関資金はビットコインにとどまり、そこで終わった。規制圏の資金は非規制圏へ流れない。流動性は価値が証明された場所にのみとどまった。そしてビットコインでさえ、リスク資産に対する安全資産としての価値をまだ証明できていない。

5. 次の上昇の条件

規制はすでに整理されつつある。ビルダーも作り続けている。では残るのは2つだ。

第一に、非規制圏から新たなキラーユースケースが生まれる必要がある。 2020年のDeFiサマーのように、これまでになかった価値を生み出す何かだ。AIエージェント、インフォファイ、オンチェーン・ソーシャルといったナラティブが候補だが、まだ市場全体を動かす規模ではない。非規制圏の実験が検証され、規制圏へ移ってくる流れを再び作らなければならない。DeFiがそうであり、予測市場もそうなりつつある。

第二に、マクロ経済環境だ。 規制が整理され、ビルダーが作り、インフラが積み上がっても、マクロ環境が支えなければ上昇は限定的だ。2020年のDeFiサマーはコロナ後に流動性が放出されて爆発した。2024年のETF承認後の上昇も利下げ期待と連動した。クリプト業界がどれだけうまくやっても、金利と流動性はコントロールできない。業界が作ったものが説得力を持つには、マクロ環境が好転する必要がある。

かつてのように全てが一緒に上がる「クリプト・シーズン」が再来するのは難しい。市場が分断されたからだ。規制圏は安定的に拡大し、非規制圏は大きく上がり大きく下がる。

次の上昇は来る。ただし、全員に来るわけではない。

タイガーリサーチ（Tiger Research）はブロックチェーン専門のリサーチ企業として、複雑なWeb3産業において適切な意思決定を可能にする基準を提示します。2022年の設立以来、100以上のグローバル・ブロックチェーン財団と150以上の機関にWeb3市場のリサーチと戦略アドバイザリーを提供してきました。レポートは韓国語・英語・中国語・日本語・インドネシア語の5言語で発行され、各国の主要メディアやプラットフォームを通じて配信されています。現在、アジア主要国における現地ネットワークと分析力を基盤に、実行可能な洞察を提供するグローバルな知識ハブへと成長しています。

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