ミレアセット "ネパの価値は低すぎる"…ドゥナム株主も評価額に不満

ソース

Korea Economic Daily

概要

ネイバーファイナンシャルとドゥナムの 1対3の株式交換 は株主説明会と協議の手続きを経る予定だと伝えた。
今回の取引で 企業価値 の算定と 株式買取請求権 の行使が投資家間の主要な争点として浮上していると述べた。
ミレアセット、ウリ技術投資、ハンファ投資証券など主要投資家が 持分価値 と 差益実現 に敏感に反応している状況だと伝えた。

両社 '1対3 株式交換' の構想…株主説得が最大の関門

統合法人の評価額まで考慮

中長期でネイバーと合併を推進

新しいネパの企業価値が大きくなりすぎれば

ネイバー株主の持分希薄化を懸念

ドゥナムは株式買取請求の負担

株主の3分の2以上の賛成が必要

カカオ・ウリ技術投資の行使有無に注目

「資本市場の参加者が皆『バリュエーション』の勉強に飛び込む大きな舞台が開かれた。」（あるアナリスト）

約20兆ウォンにのぼるネイバーとドゥナム間の前例のないビッグディールは、株主たちの複雑な利害関係と絡み合っている。株式交換比率と適正評価額を巡り、ドゥナム株主、ネイバーファイナンシャル株主、ネイバー株主の三つ巴の見えない争いが、秋夕（チュソク）前後に激しく展開する見込みだ。

今週から株主説明会など公式手続きを控え、株主たちはそれぞれの利害を最大化する方策を水面下で模索しながら参戦の準備を進めている。市場も騒然となった。ネイバーは29日に7.02%上昇し、1株当たり27万4500ウォンで取引を終え、ドゥナムとのビッグディール報道が伝わった25日以降3営業日連続で急騰した。ドゥナム株も同日場外市場で一時17.39%急騰し、年初来高値（40万5000ウォン）を更新した。

◇交換比率合意と評価額の決定

両社はネイバーファイナンシャルの企業価値を4兆7000億ウォン、ドゥナムの企業価値を約14兆ウォンで暫定確定し、各株主に伝える予定だ。株式交換比率は1対3程度で、ネイバーファイナンシャルは既存のドゥナム株主の株式1株を新株3株で発行して交換する形となる。ドゥナム側は今週の秋夕連休前後に株主らにこれを通知し、関連説明会を開く方針だ。

一般的な取引であれば両社が企業価値を可能な限り引き上げることが重要だろうが、今回の取引全体の構造を考慮すると必ずしもそうではないという見方もある。ネイバーの立場では、ネイバーファイナンシャルとドゥナム間の株式交換後にネイバーとネイバーファイナンシャル間で合併や株式交換を再推進した際、統合法人の企業価値が過度に大きくなるとネイバー株主の持分希薄化幅が大きくなる可能性があるためだ。ドゥナムの立場では、株式交換に反対する株主が行使する株式買取請求権を買い取るために巨額の資金を費やすことになり得る。これに応じてネイバーとドゥナム両社は『1対3』という大枠でまず比率に合意した上で、各社の企業価値を無理に引き上げない方向で交渉してきたと伝えられている。

◇ドゥナム株を巡る駆け引きが激化

今回の合併で最も熾烈な戦場となるのはドゥナム株主間であると見られる。ネイバーファイナンシャルとの包括的な株式交換は特別決議の対象で、株主総会に出席した株主の3分の2以上の賛成が必要だ。ソン・チヒョンドゥナム会長（25.5%）とキム・ヒョンニョンドゥナム副会長（13.1%）ら経営陣の持ち分は合計38.6%で、約27%の追加の賛同を得る必要がある。

ドゥナム側はまず主要株主であるカカオインベストメント（10.6%）、ウリ技術投資（7.2%）、ハンファ投資証券（5.9%）などを説得した後、小口株主を味方につけることに総力を挙げると予想される。ドゥナムの独自上場が不透明な現状の支配構造より、ネイバーに合流してシナジーを十分に発揮した後に中長期で上場を試みると株主を説得する見込みだ。

ドゥナムが算定した企業価値である14兆ウォン台の評価を考慮すると、同社は反対株主の株式を1株当たり約40万ウォン水準で買い取ると推定される。約3兆ウォン規模の保有現金を活用する見通しだ。ただしドゥナム側が一定規模以上の買取請求権が集まれば株式交換を取り消すとの但し書きを付ける可能性が高く、小口株主の駆け引きも激しくなるとみられる。会社側では相当数が1株当たり約15万ウォン前後で持分を保有していると把握しており、買取請求権の規模を暫定的に推算している。

ドゥナムの企業価値への期待を受け、上場会社であるウリ技術投資、ハンファ投資証券は同日それぞれ20.4%、17.2%急騰した。ウリ技術投資は2015年にドゥナム株の7.59%を約56億ウォンで、ハンファ投資証券は2021年に持株を自己資本で買い取り合計583億ウォンで取得した。この持分価値だけでそれぞれ1兆ウォン、8319億ウォンに達するため莫大な差益を得るとの期待が反映された。一方、ハイブの1株当たりの取得単価は約58万ウォンに達する。2021年にドゥナムと相互株式交換を通じて2.5%の持分を約5000億ウォンで取得した。

◇ミレアセットは不満爆発

ネイバーファイナンシャルの第2株主であるミレアセットグループは不満を示している。市場では最大13兆ウォンまで評価（NH投資証券のレポート）されていたネイバーファイナンシャルの価値が、4兆7000億ウォンと事実上「通告」された構図だからだ。ネイバーの持ち分率だけでも株主総会の特別決議要件を満たせるため交渉力も制約されている。ステーブルコイン事業を強く推進しているミレアセットが内部収益率（IRR）9.6%水準を実現するために株式買取請求権を行使する可能性は低いとの分析が出ている。

チャ・ジュノ記者 chacha@hankyung.com