ビットコイン、10万ドル割れ…そんな中で上昇するトークンの理由は？ [ハンギョン・コアラ]

そのブロックチェーンは、お金になりますか？

先月14日、ビットコインの価格は6カ月ぶりに10万ドルを下回った。9月中旬と10月中旬に続く三度目の急激な調整だった。この下落の背景には、ビットコイン上昇サイクルの終了への恐怖、米連邦準備制度理事会（Fed）の追加利下げ期待の弱まり、米連邦政府のシャットダウンによる流動性不足などのマクロ経済的要因があった。

投資家の注目が“主役”であるビットコインの価格に集中している間、比較的注目されにくい現象がある。ブロックチェーンプロジェクトが実質的な業績を出し、それをもとにトークン価格を直接押し上げる事例が増えているのだ。

過去、バイデン政権下で、ゲンスラー委員長が率いた証券取引委員会(SEC)は「規制による執行(regulation by enforcement)」の手法で暗号資産市場を圧迫した。SECは1946年のハウィー・テスト(Howey Test)を広く適用し、多くのトークンが未登録証券に該当するとする立場を堅持した。トークンが収益と連動する構造を持つか、明確なユーティリティを提供する場合、それは「他人の努力による収益創出の期待」と解釈され、証券法違反の訴訟に巻き込まれるリスクが大きかった。そのため多くのプロジェクトは訴訟リスクを避けるためにトークンの明示的な権限や機能をほとんど削除し、ガバナンス投票のみを持つ“ガバナンストークン”という半端なモデルにとどまらざるを得なかった。「アルトコインを買っても何に使うのか」という嘲笑が長らく市場に残っていた理由である。

しかし「クリプト大統領」を掲げたトランプ大統領の二期目就任後、多くが変わり始めた。ゲンスラーSEC委員長はトランプ就任当日に辞任し、新任のアトキンス委員長はDeFiに対する規制免除を公式に推進するなど、ブロックチェーン事業の法的曖昧さが急速に緩和され始めた。

この変化はすぐにDeFiプロトコルの行動変化につながった。最も代表的な事例が分散型取引所(DEX)であるハイパーリクイッド(Hyperliquid)の成功例だ。ハイパーリクイッドはガス代（ブロックチェーン使用手数料）をなくし、取引量に応じた競争力のある手数料（Taker 0.035%、Maker 0.01%から開始）モデルを採用した。ここで発生する取引手数料の97%がプラットフォームの『Assistance Fund』を通じてHYPEトークンを市場で再買付けし焼却することに自動的に使われる。2025年上半期に日平均手数料収入が300万ドルを超え、2025年にだけで6億ドル以上のバイバックが行われた。これは今年の全暗号資産プロジェクトのバイバック規模の45を超える圧倒的な数値で、総供給量の2.1%に相当する21,360,000個のトークンを焼却する結果をもたらした。このバイバック構造を通じて、2024年11月時点で約3ドルだったHYPE価格は2025年8月には50ドル以上まで上昇し、トークン価格の上昇はハイパーリクイッド取引所の取引量増加へとつながる「フライホイール(flywheel)」として機能し始めた。

ハイパーリクイッドの登場以前に最大規模のDEXであったユニスワップ(Uniswap)も変化を見せ始めた。ここ数年、ユニスワップの固有資産であるUNIトークンは「役に立たないガバナンストークン」との批判に直面していた。最近ユニスワップは長年眠っていた「手数料スイッチ(fee switch)」を有効化する「ユニフィケーション(UNIfication)」提案を提示した。ユニスワップv2の固定手数料(0.3%)とv3の変動手数料(0.05%、0.3%、1%)体制で発生する手数料の一部(1/4〜1/6)をプロトコル手数料に転換し、UNIトークンのバイバックおよび焼却に使おうというものだ。年間18億〜19億ドルに達するユニスワップの巨大な手数料収入を考慮すれば、UNIガバナンストークン保有者の投票でこの提案が可決されれば、月間約3,800万ドル規模のバイバック効果でトークン価値を支えられると分析されている。

別の既存DEXであるdYdXコミュニティも手数料収益の75%をバイバックに割り当てる案を可決し、この流れに加わり始めた。DYDXトークン保有者が直接バイバック割当比率を増やすかどうかを投票で決めるのだ。

今やブロックチェーンプロジェクトは、規制を回避するために機能を制限していた時代を過ぎ、実際に使用される製品を作って収益を上げ、それがどれだけトークン価値に反映されるかを直接競う時代へと進んでいる。トークン保有者がガバナンスを通じてプロトコルの将来成長性や利益分配を調整・決定する「オンチェーン民主主義」も同時に実行されている。現在こうした成功事例を示すプロジェクトはDeFiやDEXに限られているが、この成功事例は計算資源の分配、人工知能(AI)、オンチェーンマーケティング、データオラクルなどさらに多くの領域へと拡大する可能性がある。

バイデン時代の長年にわたる規制と不明確さを乗り越え、今やグローバルなプロジェクトは本当に「お金になる」事業を開始し、それをトークン価値に反映させている。米国政府の「金融のオンチェーン化」への動きはこの流れをさらに加速させるだろう。ICO時代に言及された「ブロックチェーン革命」がようやく現実で始まろうとしているのだ。金融がオンチェーン化されたブロックチェーン革命の時代に、我が国の企業と国民はどの位置に立ち、どのトークンを使いどのサービスを利用するのかについて、マクロ的かつ冷静な判断が必要である。

キム・ミンスン（コビット・リサーチセンター長）...

コビット・リサーチセンター設立メンバーでセンター長を務めている。ブロックチェーンと仮想資産エコシステムで起きる複雑な事件や概念をわかりやすく伝え、異なる視点を持つ人々が互いに理解し合う手助けをする仕事をしている。ブロックチェーンプロジェクトの戦略企画、ソフトウェア開発などの経歴を持つ。

▶この記事は暗号資産投資ニュースレターの購読者に多様な視点を提供するために紹介した外部寄稿のコラムであり、韓国経済新聞の見解ではありません。