米国は門戸開放、韓国は足かせ？…ステーブルコイン立法、分かれる歩み

米、ステーブルコインに「安全資産」の地位

非銀行の発行容認・利払い議論

韓国は51%ルール・持分規制を堅持

業界「ガラパゴス規制…淘汰懸念」

グローバル暗号資産（仮想通貨）市場の主導権を巡る各国の戦略が鮮明に分かれている。米国は規制緩和で機関投資家資金の参入ルートを広げ、産業育成を加速させる一方、韓国は「51%ルール」や取引所の持分制限など強度の高い規制を推進し、市場の自律性を縛っているとの批判が出ている。

「規制緩和で産業を育てる」…ステーブルコインの門戸を開く米国

最近の米暗号資産市場で最大の焦点は、証券取引委員会（SEC）による画期的な規制緩和だ。19日（現地時間）、SEC取引・市場局は、証券会社の純資本規制を適用する際の決済用ステーブルコインの会計処理を明確化する新たな指針を公表した。

とりわけ、証券会社が保有する決済用ステーブルコインに適用される「ヘアカット（Haircut・リスク資産の価値割引率）」を、従来の100%から2%へ大幅に軽減した。ヘアカットとは、危機時に顧客を保護するため一定水準以上の純資本を維持する際、価格変動の大きい資産ほど帳簿上の価値を大きく減額して算定する比率を指す。

これまで米証券会社はステーブルコインのヘアカット比率を事実上100%として扱ってきたため、保有するステーブルコインの資産価値は「0ドル」とみなされた。規制下の金融機関にとって、保有自体が大きな財務負担となっていた。だが今回の措置で、決済用ステーブルコインは米国債などを組み入れるマネー・マーケット・ファンド（MMF）と同等の「安全資産」として扱われることになった。

フォーブスはこのSECの措置について、「今後、証券会社はトークン化証券（RWA）市場への参入や現物上場指数商品（ETP）の運用など、機関投資家向けの多様な暗号資産統合サービスに本格的に乗り出せるようになった」と評価した。

立法面でも米国はスピードを上げている。米国は早くから「GENIUS法（GENIUS Act）」により、銀行だけでなく信用組合、非銀行金融機関などにも一定要件を満たせば決済用ステーブルコインの発行を認めた。連邦または州の監督当局への登録と月次報告義務を履行すれば発行できるよう門戸を開いた。現在、グローバルのステーブルコイン市場はテザー（USDT）やサークル（USDC）など非銀行の民間企業が主導しており、米国はこれを制度圏に取り込む方向で動いている。

また「クラリティ法」を軸に、ステーブルコインの利払い（利息支払い）についても活発に議論されている。銀行業界は強く反対しているものの、ホワイトハウスが直接仲裁に乗り出した。単純保有に対する利払いは制限しつつ、特定の活動や取引に基づく報酬は認める形で、合理的な折衷案を探りながら産業発展を下支えしている。

こうして米国が暗号資産に友好的な環境を整える中、フェイスブック親会社のメタ（Meta）も今年下半期にプラットフォーム内でステーブルコイン決済システムの導入を推進し始めた。ただしメタ側は規制リスクを最小化するため、「自社でステーブルコインを直接発行する計画はない」とし、提携を通じた迂回参入を示唆した。

韓国、「51%ルール・持分制限」という強硬策…利払いも全面禁止

一方、韓国では「デジタル資産基本法」の第2段階の立法過程で、強度の高い規制が盛り込まれる可能性が取り沙汰されている。論点の中心は、ステーブルコイン発行を銀行中心に制限する「51%ルール」と、暗号資産取引所の大株主持分を制限する規制だ。

「51%ルール」は韓国銀行が金融安定を理由に強く主張してきたもので、銀行持分が「50%+1株」を超える銀行中心のコンソーシアムにのみステーブルコイン発行主体の資格を与える内容だ。また金融委員会が重点的に推進する「大株主持分規制」は、現行の資本市場法上の代替取引所（ATS）水準である15〜20%に取引所大株主持分を強制的に制限するのが骨子だ。この規制が施行されれば、ドゥナム（Upbit）、Bithumb、Coinone、Korbit、Streami（Gopax）など国内のすべての暗号資産取引所のガバナンスが全面的に揺らぐことになる。

業界は国内暗号資産産業のイノベーションのため、この2つの争点を法案から除外すべきだと強く主張している。だが政界はむしろ規制強行に向けてくぎを刺す構えだ。24日、共に民主党のデジタル資産タスクフォース（TF）会議直後、イ・ジョンムン議員は「（我々の意見だけを固守すれば）法案処理が遅れるという欠点と弊害がある」とし、「TF案に政府案を盛り込むことが折衷案になり得る」と述べ、規制を含める可能性を残した。

同日、ハン・ジョンエ民主党政策委員長はさらに踏み込み、強硬姿勢を示した。政策委員長は、TFが暗号資産取引所の大株主持分制限と銀行中心コンソーシアムによるステーブルコイン発行容認という争点を受け入れないなら、「直接法案を発議する」と述べた。政界からのこうした圧力により、早ければ来週、金融当局・政策委・青瓦台との協議を経て発議される可能性があるステーブルコイン関連のデジタル資産基本法の与党案に、51%ルールと持分規制がそのまま盛り込まれる可能性が高まった。

さらに与党は、ステーブルコインの利払いを全面的に禁止する方針も検討している。発行体が保有者に支払える「利息」の範囲を、金銭に限らず割引、積立金、ポイントなど財産的価値のあるあらゆる形態として広く定義し、事実上インセンティブ提供を遮断する構造だ。

TF所属の諮問委員らは「51%ルールと取引所持分規制について公に賛成の立場を示した諮問委員は一人もいなかった」とし、「一部に中立的な意見もあり得るが、多くの諮問委員は51%ルールと取引所持分規制が盛り込まれればイノベーションが損なわれると懸念している」と述べた。

業界関係者は「米国は明確なガイドラインに基づき非銀行の参入を認め、市場規模の拡大に注力しているが、韓国は『51%ルール』や持分規制など市場の自律性を侵害するガラパゴス規制に埋没している」と指摘した。さらに「ステーブルコインの安全性と信頼は発行体の『持分構造』ではなく、準備金の透明性と確実な償還保証、破綻時の投資家保護措置に由来する」とした上で、「銀行主導のステーブルコインではイノベーションは期待しにくい」と付け加えた。