【独自】暗号資産にも株式同様「マーケットメーカー」導入へ

暗号資産の売買気配値を提示

流動性を供給し市場の歪みを緩和

金融当局が、暗号資産市場に流動性を供給する「マーケットメーカー（MM）」制度を電撃的に導入する。

株式市場と同様に、専門の機関投資家が売買気配値を提示して約定スピードを高め、価格変動を抑える構想だ。国内暗号資産市場の慢性的課題である、上場直後の過度な価格急騰や、海外に比べ国内取引価格が不自然に高く形成されるといった歪な市場の歪みが緩和されると期待される。

3日、国会および暗号資産業界によると、金融委員会は今月発表するデジタル資産基本法に、市場形成行為を合法化する規定を盛り込む方針だ。これを基に、現在株式市場で運用されているマーケットメーカー制度を暗号資産市場に移植する。

マーケットメーカーは、特定資産の売買気配値を双方向で提示し、流動性を供給する主体だ。気配板を厚くして約定スピードを高め、売買の過程で生じるコストであるスリッページ（想定約定価格と実際の約定価格の差）を抑える役割を担う。

国内株式市場だけでなく、バイナンスやコインベースといったグローバル暗号資産取引所でもマーケットメーカーを運用している。一方、国内暗号資産市場では市場形成行為が事実上禁じられている。現行の仮想資産利用者保護法上、市場形成行為は相場操縦と解釈される。

マーケットメーカーは、ウォン建てステーブルコインを定着させるための中核インフラとされる。ステーブルコイン価格が1ウォンから乖離するデペッグが発生した際、マーケットメーカーは裁定取引を通じて価格を元の水準へ戻す役割を果たす。コルビットのリサーチセンター長、キム・ミンスン氏は「今後認められるビットコイン現物上場投資信託（ETF）と、ウォン建てステーブルコインの安定的な流通のためには、マーケットメーカーの役割が不可欠だ」と述べた。

暗号資産市場に株式型の売買システムを移植

コイン市場の制度化を後押しする当局

昨年10月、国内暗号資産取引所ビッサムでは、世界最大の米ドル建てステーブルコインであるテザー（USDT）の価格が一時5,700ウォンまで急騰した。同時刻、バイナンスやコインベースなどグローバル暗号資産取引所では、テザー価格は平常通り1ドル水準で取引されていた。ビッサムだけでUSDT価格が突出して急騰する異常現象が起きたのだ。ビッサム内でUSDTの買いが一時的に集中した一方、売り物が著しく不足したことによる「価格の歪み」だった。金融当局が暗号資産市場にマーケットメーカー（MM）制度を導入するのは、気配提示と約定、流動性供給の枠組みを株式市場レベルへ引き上げるためだ。制度導入により、国内暗号資産市場が流動性を基盤とする制度圏の市場へ再編されるとの見方が出ている。

◇ 専門機関がマーケットメーカーに参加

3日、金融業界によると、金融委員会は今後発表するデジタル資産基本法に、市場形成行為を認める規定を盛り込む計画だ。株式市場にあるマーケットメーカー制度をベンチマークし、暗号資産市場へ移植する構想である。資本市場法は「安定操作、市場形成目的の売買」を相場操縦行為の例外として認めている。これに対し、現行の仮想資産利用者保護法にはこうした例外規定がなく、流動性供給行為が相場操縦など不公正取引として処罰され得る構造だ。

現在、機関投資家や一般法人による暗号資産投資が事実上阻まれているため、国内暗号資産市場は個人売買に過度に依存してきた。この構造では、特定の時点で需給が偏ると気配が薄くなり、価格が容易に歪むとの指摘が継続して提起されてきた。金融当局は昨年発表した「法人の暗号資産市場参加ロードマップ」に基づき、上場企業や専門投資家登録法人の投資参加を段階的に認める方針も示している。

◇ 取引所が直接契約することも可能

暗号資産マーケットメーカー制度は、大きく二つの柱で運用される見通しだ。株式市場で韓国取引所が10社の証券会社とマーケットメーカー契約を結ぶように、アップビット、ビッサムなど暗号資産取引所が専門の機関投資家に市場形成を委託する案が取り沙汰されている。国内株式市場では、証券会社が有価証券・KOSDAQ市場に上場する約700銘柄について随時、売買注文を提出し約定を支援している。例えば株を買いたい投資家は多いが売り手がいない場合、マーケットメーカーが売り注文を入れて隙間を埋める。

暗号資産を発行する財団・プロジェクトが専門機関と流動性供給契約を結ぶ形も有力だ。新規上場暗号資産の場合、価格が異常に乱高下するのを防ぐためマーケットメーカーの役割が不可欠である。資産運用会社が上場投資信託（ETF）を組成する際、証券会社2〜3社を流動性供給者に指定するのと似ている。暗号資産業界関係者は「アップビット、ビッサムなど取引所が直接市場形成を行うのは自己売買になり得るため禁じられるだろう」とし、「国内に新たに生まれる暗号資産売買業者や海外機関がマーケットメーカーの役割を担うとみられる」と語った。

◇ 異常な価格の歪み解消に期待

これまで国内暗号資産市場は、マーケットメーカー不在によりさまざまな副作用に見舞われてきた。個人投資家の売買数量にのみ依存することで、新規上場暗号資産の価格が異常に急騰・急落したり、ウォン建てマーケットのステーブルコイン相場が歪む現象が繰り返された。暗号資産が国内取引所で海外より突出して高く取引される「キムチ・プレミアム」現象も、マーケットメーカーがいないことに起因するとの分析が多かった。コルビットのリサーチセンター長、キム・ミンスン氏は「マーケットメーカー導入で価格の歪みが減れば、投資家は取引コストを節減できる」と述べた。

これまで金融当局が暗号資産にマーケットメーカーを導入しなかったのは、「暗号資産＝投機資産」という見方が強かったためだ。業界関係者は「当局が暗号資産を新産業の一軸として認識し、マーケットメーカー制度を導入して市場をより制度化する方向へ立場を変えたと理解している」と述べた。

ウォン建てステーブルコインを導入する上でマーケットメーカーが不可欠だという点も影響したとみられる。ステーブルコイン最大の特徴は、法定通貨などに価値が固定されている点だ。暗号資産取引所でステーブルコインが基準価格から乖離した際、マーケットメーカーは即時の裁定取引によって価値を元の水準へ戻す役割を担う。

▶マーケットメーカー

特定資産の売買気配値を双方向で提示し、投資家がいつでも売買できるよう流動性を供給する主体。

ソ・ヒョンギョ／チョ・ミヒョン記者 seogyo@hankyung.com