"自己資金1億ウォンで50億ウォンを運用"…投資家が殺到し『恐怖拡大』 [グローバルマネー Xファイル]

Korea Economic Daily

概要

最近のグローバル金融市場では裁定取引と高レバレッジ戦略が拡大し、システムリスクと市場のボラティリティが大幅に高まっていると伝えた。
金融、ブロックチェーン、不動産など多様な領域で規制の隙間を利用した投資と補助金狙いが活発に行われていると指摘した。
こうした裁定取引経済の拡大は短期的な収益機会とともに構造的コストや市場波及リスクなどの投資リスク要因となり得ると伝えた。

補助金狙いから規制の逆利用…世界経済を揺るがす『裁定取引』

近年、イノベーションよりも複雑な関連システムを活用して収益を最大化する『裁定取引経済』が台頭している。地政学的分断、大規模産業政策の復活、市場の超金融化、アルゴリズム技術の加速化などが要因だ。こうした方式の価値創出がグローバル経済のインセンティブ構造を歪めるという指摘も出ている。

『ゲームのルール』を攻略

17日、ロイター通信によれば米国の銀行が15日に米中央銀行(Fed)の短期貸出窓口(Standing Repo Facility·SRF)から1日で15億ドルを借り入れた。ロイターは「法人税の納付、米財務省の債務決済の締めなど」を借入理由として説明した。一部では米国債の『ベーシス取引』関連の裁定取引需要が急増し短期資金市場が圧迫されたとの分析もある。

ベーシス取引は米国債の現物（実際の債券）を買うと同時に、国債先物（将来購入を約束する契約）を売る取引だ。現物と先物の小さな価格差で儲ける方式で、代表的な『裁定取引経済』の一つだ。問題はここに『レバレッジ（てこ）』が付くと事態が大きくなる可能性がある点だ。

投資家は国債を担保に資金を借りて取引規模を数十倍に拡大する。自己資金1億ウォンで50億ウォンを運用するようなものだ。この戦略がうまく行けば大きな利得を得られるが、市場が少しでも揺らぐと損失が雪だるま式に膨らむ。同時に多数のファンドがポジションを精算すると市場全体が動揺する可能性がある。

2020年のコロナ拡大初期に同様の事態が起きた。米国債価格が急変すると投資家は一斉に取引を清算し、米国債の金利は短期間で急騰した。結局Fedは市場安定のために1兆ドルの資金を緊急投入しなければならなかった。最近こうしたリスクが再び高まっている。SRF需要が急増しているためだ。欧州中央銀行(ECB)は「米国債がグローバルな無リスク資産である点を考慮すると、ポジション清算に伴うボラティリティの急増は他の資産群や国々へ波及し得る」と懸念した。

『システムゲーミング』が支配する時代

現在のグローバルな『裁定取引経済』は大きく四つの動力で動いているとされる。地政学的分断、巨大な産業政策の復活、市場の超金融化、アルゴリズム技術の加速化だ。これら四つの力は互いに増幅しながら勢いを強めている。

地政学的分断(Geopolitical Fragmentation)は主に最近の米中の競争として現れている。米中覇権競争と保護主義の拡大は国ごとに異なる関税や規制レベルを生み出した。国際通貨基金(IMF)の「高い不確実性と未知の世界」報告によれば、2023年に世界で課された貿易制限措置は約3,000件に達し、2019年のほぼ3倍にのぼった。

これによりいわゆる『管轄差裁定』の機会が増えた。IMFはこうした分断が最悪の場合、世界のGDPの7%(約7兆4,000億ドル)に相当する生産損失をもたらす可能性があると警告した。クリスタリナ・ゲオルギエワIMF専務理事は「不確実性はコストをもたらす。二重の関税率が上下する世界では計画立案が難しくなる。その結果、投資判断は延期される」と現状を診断した。

産業政策の『ビッグバン』も『裁定取引経済』の主要な動力だ。米国のインフレ抑制法(IRA)や欧州連合(EU)の対応など、大規模な補助金政策は何千ページにも及ぶ複雑な資格要件と規定で満ちている。これは意図せず『補助金狙い』という新たな市場を開いた。

超金融化(Hyper-Financialization)も『裁定取引経済』の要因だ。グローバル金融危機以降、強化された銀行規制は複雑な取引戦略とリスクを比較的規制が緩い非銀行金融仲介、いわゆる『シャドーバンキング』部門へ移転させた。この過程で米国債ベーシス取引のような超高レバレッジの裁定取引市場が急成長した。

『裁定取引経済』の最後のエンジンはアルゴリズムの加速化だ。人工知能(AI)と高性能コンピューティングは金融市場だけでなくデジタル広告、ブロックチェーンなど多様な領域で、人間が認識し得ない短時間の裁定機会を捉え大規模に実行することを可能にした。こうした四つの動力が結合して生まれた複雑性の解決者（裁定取引者）が登場したのだ。

裁定取引経済が成長するにつれ人材も関連市場に集中しているという分析もある。通常、経済の長期的な活力は人材がどこに向かうかで決まる。最近、一部の人材はイノベーションより裁定取引経済システムのすき間を突いて富を蓄える道を選んでいるという。

ウォール街へ向かう米国のアイビーリーグ

米国ハーバード大の卒業生進路調査によれば、今年の卒業生の21%が金融業界へ、14%がコンサルティング業界へ進んだと集計された。金融、技術、コンサルティングの三分野が全卒業生の半分以上を占める。このような偏りの背景には圧倒的な報酬体系がある。米ニューヨーク州監査院によれば昨年のニューヨーク証券業界のボーナスプール規模は前年比31%増の475億ドルに達した。平均ボーナスは24万4,000ドルを記録した。これはエリート層が富を移転・仲介する分野に集中しており、いわゆる『地代追求』サイクルが強化されたことを示している。

膨大な人的資本を吸収した金融産業は社会的価値創出が乏しいという指摘もある。米国ニューヨーク大学のトマス・フィリポン教授の分析によれば、貯蓄する人から借りる人へ1ドルを仲介するのにかかる『単位コスト』は過去130年間の技術の飛躍的進歩にもかかわらず約2%の水準でほとんど変わっていない。フィリポン教授は「過去数十年の情報技術の膨大な進歩は金融仲介コストの低下に結びついていない」と指摘する。

裁定取引経済は真空から生まれたものではない。政府の善意で作られた政策、市場の構造的非効率、技術的な穴という土壌の上で育っている。複雑に絡み合った規定と制度の微細な隙間はある者にとってはコストだが、別の誰かにとっては莫大な収益を生む『合法的』な機会になる。

補助金と規制の裁定取引

政府の補助金が代表例だ。米国のインフレ抑制法(IRA)は3,690億ドルに上る環境支援補助金を投入した。この過程でグローバルな『補助金狩り』の巨大な市場も開かれたという指摘だ。IRAの消費者向け電気自動車の税額控除は厳格な原産地規定を含んでいたが、商用車の税額控除には該当規定がなかった。

米財務省は自動車メーカーが車両をリース形式で提供する場合、それを『商用』と見なして7,500ドルの税額控除を認めた。大きな迂回路を開いたのだ。一部の海外メーカーは原産地規定を満たさない自社電気自動車に対しリースプログラムを運営し、補助金制度を迂回的に活用した。

しかしこうした裁定取引の通路はすぐに閉じられる。7月4日に発効した『One Big Beautiful Bill Act』はこうした補助金の漏出を直接狙った。この法案により商用電気自動車の税額控除は今月30日以降に取得した分から終了する。

欧州連合(EU)の排出権取引制度(ETS)も似た事例だ。EUが昨年から海運業をETSに含めると『ポートホッピング(Port Hopping)』と呼ばれる規制回避戦略が出現した。EU域内と域外の港間の航行は排出量の50%に対して排出権購入義務が課される。これを避けるために最終目的地の直前に隣接する非EU港（モロッコのタンジェ・メドなど）に一時入港して貨物を移し替える業者が増えた。

技術の進歩は裁定取引の舞台をデジタル空間へと拡大した。ブロックチェーンはアルゴリズムがシステムの穴を突いて莫大な価値を抽出する代表的な場だ。イーサリアムなどのパブリック・ブロックチェーンではユーザーの取引要求がブロックに最終記録される前に『メンプール』という公開された待機空間に一時留まる。

MEV(最大抽出可能価値)のボットはこの情報を事前に見て、より高い手数料を支払って自分の取引を割り込ませたり順序を入れ替えたりする。大口の買い注文を察知したボットが一歩先に買い、価格が上がった直後に売って裁定を取る方式だ。欧州証券市場監督局(ESMA)は7月に発表した報告書で、2020年以降イーサリアムだけでMEVを通じ数十億ドルの価値が抽出されたと指摘した。

韓国の『裁定取引経済』

韓国にも政策設計の穴を利用した裁定取引がある。不動産市場のLTV(住宅担保貸付比率)とDSR(総債務元利金返済比率)が代表例だ。LTV・DSRは例外・期限・業権の境界を利用して返済能力の改善なしにレバレッジを拡大できる。銀行の住宅ローンが締め付けられるとDSRの除外・緩和商品（ジェセ・中途金・一部政策ローン）や第二金融圏・事業者ローンへ移り、規制強度が低い領域へポジションを移す風船効果が発生する。

結果的に生産性や所得ではなく規定の隙間を『価格』のように取引して限度・収益を増やす。これもリスクとコストをシステムに転嫁するため裁定取引の要件を満たす。規制の逆説現象も現れた。所得に対する元利金返済額を制限するDSR規制は所得の高い高所得層には大きな障壁とはならなかった。しかし所得の低い庶民や若年層はDSR規制に阻まれ、マイホーム取得の機会を得にくくなった。