パウエルが火をつけた株価の高値論争…バブルか、ラリーの継続か

伝統的バリュエーション指標が史上最高値

企業業績の改善が高評価を正当化するという主張

「高いマルチプルが新たな標準だ」という見方も

金利引下げと景気後退の有無が行方を左右する可能性

ジェローム・パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長が23日（現地時間）に「株式はかなり過大評価されている」と発言し、市場に波紋が広がった。パウエル議長の発言と人工知能（AI）ラリーの持続可能性への疑念が重なり、24日（現地時間）にはナスダック総合指数が1%下落し、8月29日以来の最大の1日下落幅を記録した。

パウエル議長の発言は、とくに継続して強含みを示してきた株価の高値論争を呼び起こしている。一部では各種指標が株式市場がバブル局面に入ったと主張する一方、米連邦準備制度理事会（Fed）による利下げ再開が強気を支えるという見方もある。

伝統的バリュエーション指標が史上最高

この日、マーケットウォッチによれば、イェール大学のロバート・シラー教授が考案したCAPE（株価収益率の調整版）は、先の強気相場で継続的に上昇し、8月末時点で38に迫った。これは2021年末以来の最高値だ。当時の相場は大幅下落を控えていた。

シラー教授のデータは月次のみで更新されるが、最近の上昇を反映するとCAPEは40を超えていると推定される。実際にクリエイティブ・プランニングのチャーリー・ビレロは今週X（旧Twitter）で「S&P500のCAPEが2000年以降で初めて40を突破した」と述べた。当時はドットコム・バブル崩壊直後に弱気相場が始まった。

バフェット指標も最近の株価が高値に達していることを示唆している。バフェット指標は米国全体の株式時価総額を国内総生産（GDP）と比較する方式だ。ウォーレン・バフェット（バークシャー・ハサウェイ会長）は2001年にフォーチュンとのインタビューで「この指標はある時点でのバリュエーション水準を示す単一の指標の中で最も有用だ」と評価した。

ダウ・ジョーンズのマーケットデータ分析によれば、6月末時点で米国の株式時価総額は約64.5兆ドルで、GDP（第2四半期23.7兆ドル）の2.7倍に達した。これは少なくとも2001年3月以降で最高水準だ。ジョンストレーディングのマイケル・オルーク戦略家はマーケットウォッチに対し「資産価格は米国経済規模に対して過去のどの時期よりも先行している」と指摘した。

米企業業績見通しの上方修正で高バリュエーションが正当化される可能性

米国S&P500の12か月先行株価収益率（PER）は約23.6倍だ。これはS&P500銘柄が今後12か月で上げる純利益の23.6倍の価格で取引されていることを意味する。最近10年の平均PERが18.5倍であることを考えると、依然として高い水準で取引されている。

とくにマグニフィセント7がS&P500で占める比率は史上最高水準の約34%まで上昇し、少数のハイテク株への集中がさらに深まっていることが示された。

しかし専門家は売上高に対する株価比率が企業価値評価でより現実的であり得ると見る。会計処理により変動し得る純利益と異なり、売上高は比較的客観的な指標だからだ。通常、企業価値はPERのような『純利益』ベースの指標で評価される。しかし純利益は減価償却や会計処理方法などで大きく変動し歪みを生じ得るとの指摘がある。一方で売上高は比較的操作しにくいため、売上高に対する株価比率を見る方が現実的であるという主張だ。

S&P500企業の今後12か月予想売上高に対する株価比率は3.12で、2000年以降の最高値を記録した。ヤデニ・リサーチも現在この指標が史上最高水準にあると指摘した。

ただしヤデニは最近企業業績見通しが上方修正されており、第3四半期には企業利益が史上最高を記録する可能性が高いと見ている。株価が高いのは事実だが、企業利益も増加を続けており、このような高いバリュエーションが正当化され得るという立場だ。

バンク・オブ・アメリカのサビータ・スブラマニアンは高いバリュエーションを直ちに懸念する必要はないと見る。むしろ今日の大手企業は1980〜1990年代の企業とは異なり、低い負債比率、予測可能な借入コスト、安定した実績、自動化などを背景に「高いマルチプル自体が新たな標準である可能性がある」と分析した。スブラマニアンは「過去の平均への回帰を期待するよりも、今日のバリュエーションを新たな基準点とすべきかもしれない」と述べた。

米連邦準備制度理事会（Fed）が先週に政策金利の引下げを再開する中、史上最高値近辺で取引されている米国株式は今後さらに上昇する可能性が高いとLPLファイナンシャルは24日（現地時間）に分析した。

アダム・ターンクイスト（LPL最高テクノロジー戦略家）は「1984年以降、FedがS&P500が史上最高値から3%以内にあるときに利下げした事例は合計28回あった」とし、「その後12か月間でS&P500は平均13%上昇し、93%の期間でプラスの収益を出した」と述べた。

景気後退の有無が重要

ターンクイストは利下げのタイミングに景気後退があった場合となかった場合に分けてS&P500の推移を追った。その結果、景気後退がない場合は12か月後の平均リターンは18.2%に達し、21件の事例はいずれもプラスの成績を記録した。

彼は「現在の短期的な景気後退リスクは比較的低い」として楽観的な見方を示した。実際、米国経済は第2四半期に年率3.3%成長しており、アトランタ連銀のGDPNowも第3四半期の成長率を同程度と推定している。

ターンクイストは「Fedの利下げ、『One Big Beautiful Bill Act』の景気刺激効果、コスト圧力の緩和に伴う生産性改善などがGDP成長率を下支えするだろう」と説明した。

しかしLPLは利下げと景気後退が重なった場合、株式市場は12か月後に平均–2.7%を記録し低調な成績を示したと伝えた。利益を出した割合は25%にすぎなかった。LPLは「景気後退を伴う利下げ」を利下げの前後6か月以内に景気後退が発生した場合と定義している。

ニューヨーク＝パク・シニョン特派員 nyusos@hankyung.com