「米雇用、月2万人ずつ減少…労働市場は縮小中」 [パク・シニョンが会ったウォール街の人々]

ローゼンバーグ・リサーチ代表、デビッド・ローゼンバーグ インタビュー

「Fed、来年は金利を市場予想より攻撃的に下げるだろう」

「AI株の上昇が米上位層の消費を支えている」

「貴金属、ヘルスケア、航空宇宙、防衛、エネルギーセクターが有望」

労働市場の縮小、AIブームが冷めれば経済に直撃…

ウォール街の有名リサーチ会社ローゼンバーグ・リサーチの代表デビッド・ローゼンバーグが指摘する米国経済の現在のリスクだ。ローゼンバーグは最近韓国経済新聞と電話インタビューで「（米国の）労働市場は単に冷えているのではなく縮小している」と診断した。米連邦準備制度理事会(Fed)が来年の米国経済は成長しインフレは鈍化すると見たことについて、「全く現実的ではない」と断じた。労働と消費の縮小などで基準金利は予想よりも早く下がると見込んでいる。特に人工知能(AI)企業への投資は活発だが、米国経済の70%は消費なのでAI投資ブームだけでは米経済を支えるには不十分だとも指摘した。それでもこのような厳しい状況の中でヘルスケア、航空宇宙、防衛、エネルギー分野は投資に値すると挙げた。以下一問一答

▶ 昨日Fedが金利を下げた。インフレは抑えられたのか。

「私は今回のFOMCの結果を市場の期待に比べてかなりハト派的だったと見ている。ドットプロットは無視していい。未来を導くのに役に立たない。

パウエルは有意義な情報を多く出した。関税の影響を取り除くとインフレは2%台前半だという趣旨だった。関税が物価の過剰分のかなりを作っているという話だ。

▶ 景気減速懸念で先手を打って下げたのではないか。

「もっと大きなニュースはFedのリサーチ結果だ。過去6か月を見ると雇用が月2万人減少してきたという結論だ。公式統計は月4万人増加と出ているが、実際は逆だという意味だ。労働市場は単に冷えているのではなく縮小している。中立金利を3%と見ると現在の金利は依然としてそれを上回っている。コア物価は目標に向かっており、関税効果は来年1四半期から弱まる可能性があり、失業率は上がっている。"

▶ Fedは来年も慎重に動くだろうか。トランプの圧力の可能性もある。

「誰がFedを率いようと、どんな政治的圧力があろうと、来年の金利は市場が予想するよりもより攻撃的に下がる可能性が高い。かなり強く下がると見る。」

▶ Fed内部でタカ派とハト派の分裂が明確だった。金融政策の経路にどんな意味があるか。

「タカ派であれハト派であれ結局はデータに依存する。ただ解釈が分かれる。何人かの委員は来年に金利が3%を下回ると見ている。私もその側だ。逆に来年金利を上げたいと示した委員もいる。彼らは米国経済を非常に楽観的に見ているのだ。」

▶ あなたはどちら側か。

「私は来年の米国経済を楽観していない。私はコアインフレがタカ派が考えるよりも速く目標に向かうと見ている。労働市場には明確な亀裂の兆しがある。結局データが（タカ派とハト派の）どちらが正しいかを決めるだろう。」

▶ FedはSEPで成長率見通しを上げ、インフレ見通しを下げた。現実的だと思うか。

「全く現実的ではない。Fedの見通し通りなら2026〜2027年に成長率が潜在成長率を上回り失業率見通しはほとんど変わらずインフレは下がる。論理的に合わない。

この見通しは19人の集団見通しだ。予測が上手な人もいればそうでない人もいる。」

▶ 来年の成長率見通しに今年のシャットダウンによるベース効果が反映されたか。

「パウエルも言ったように成長率の上方修正の相当部分は政府のシャットダウン時点効果を統計的に反映したものだ。今年末に失われた成長分が来年初めの政府再開で移って見える数字遊びに近い。ドットプロットと見通し値に執着せずパウエルのナラティブを見るべきだ。関税の影響を除くと物価が2%台前半に下がっており、4月以降雇用が月2万人減少したという説明が核心だ。」

▶ 景気減速の警告が続くのにブラックフライデー・サイバーマンデーの消費は堅調に見えた。

「ブラックフライデーを言うが重要なのは月間の流れだ。9月の実質小売売上がマイナスで、9月の実質個人消費支出も横ばいだった。1日のイベントで米国消費全体を楽観することはできない。ブラックフライデーが良かったのは割引幅が大きく特に低所得層を中心に“ディール”を探す需要が集中したからだ。1日の成果で全体の消費を判断するのは無理がある。」

▶ 債券利回り曲線は逆イールドから外れ急速にスティープ化している。一部はソフトランディングのサインだと言う。今回は違うか。

「カーブが急になるのを『経済は大丈夫だ』というサインと見るのは難しい。長期物が語るのは経済ではなくリスクプレミアムだ。雇用が最近月2万人ずつ減ったという説明が出ている状況で、カーブだけ見て楽観するのは合わない。」

▶ それでも米国経済はかなり持ちこたえている。

「経済が持ちこたえている理由は企業のAI設備投資ブームと株式市場が作った富の効果だ。特に上位10%の消費が経済を支えている。株式市場の富効果がなければ消費は既に不況だった可能性が高い。核心的な問いは持続可能性だ。米国経済がここまで株式市場に依存したことはなかった。株式市場が調整やベアマーケットに入り上位層の消費が落ちれば経済は急速に脆弱になり得る。結局重要なのは株式市場だ。」

▶ AI企業は負債ではなく現金で投資しているためドットコム・バブルとは違うという主張もある。

「1990年代末のインターネットサイクルと同じくらい強力だと見ている。経済的波及力は大きい。実際AI設備投資以外に成長と呼べるものは多くない。

AIは米国経済の70%ではない。消費が米国経済の70%だ。AI投資ブーム以外に経済を支える接着剤は上位消費層の支出だ。株式市場が揺らげばAI投資ブームがあっても経済は悪化し得る。ドットコム・バブルを見れば不況が株価暴落を作ったのではなく株価暴落が不況を促進した。歴史から学ぶべきだ。」

▶ ダイモンがプライベートクレジット市場に「ゴキブリがいる」と言った。プライベートクレジットのリスクはどれほどか。

「ダイモンは私よりもその不透明な市場の内部にずっと近い。彼と論争するつもりはない。彼の警告は注目に値する。特に彼は元々楽観的な性向が強いが、そういう人がバブルや『ゴキブリ』を言うというのはシグナルだ。この市場は規制が弱くデータが限定的で、帳簿を公開市場のように即時時価評価もしない。」

▶ しかし大手投資銀行などはプライベートクレジット市場に対して肯定的な見通しを出している。

「常に楽観的なメッセージを出す金融機関のコメントはふるいにかけて聞く必要がある。彼らは売らなければならない商品を持っている。むしろ投げかけるべき質問は『なぜウォーレン・バフェットが現金を資産の30%超保有しているのか』だ。現金がほぼ4000億ドル水準というのは彼が何かを見ているという意味だ。バフェットは商品を売る人ではなく株主価値最大化を追求する人だ。」

▶ ではバフェットは市場で中立的なポジションを取っていると見るべきか。

「金融危機以降、政府がバフェットに銀行救済の支援を求めたときも彼は流動性を蓄えて次のベアマーケットで『壊れた破片を拾う』準備をした。今も彼は非常に良いポジションにいる。

▶ 韓国を含む海外投資家は依然として米国株以外の選択肢が少ないと見る。韓国は特にウォン安の問題もある。

「私はドルにかなり悲観的だ。世界主要中央銀行は利下げをほぼ終えたが、Fedはさらに下げる余地が大きい。その差がドルに負担になる可能性がある。来年に向けて米国の政治地形の変化可能性も大きくなりうるし、政策がより左に傾けばリスク資産選好に逆風になる可能性がある。2026年には分散が重要だ。現金も保有すべきだ。」

▶ 他に投資先を勧めるとしたら。

「投資先はある。貴金属は強気相場が続くと見ている。景気循環を超えるセクター、例えばユーティリティ・ヘルスケア・航空宇宙・防衛がある。指数を丸ごと買うよりセクターを選ぶべきだ。必需消費財も興味深い部分だ。今年は不振だったが、最高裁（関税）判決など政治・政策変数次第で反転の余地がある。」

▶ ドル見通しは。

「誰がFedを率いようと米金利はさらに下がる可能性が大きく、市場が織り込んでいるよりも下がることがあり得る。それはドルにとってマイナスで、ウォンを含むほとんどの通貨には相対的にプラスだ。ドル建てで価格付けされる金・銀・原材料にも有利になり得る。2026年の『ダークホース』としてエネルギーセクターも見る価値がある。指数買いだけで稼ぐのは難しい年になるかもしれない。」

▶ 来年の米国経済の最大リスクは何か。AI関連株か。

「AIで失望が出てそれが数銘柄を越えて拡散するなら株式市場が最大のリスクになる。今は過去100年で6回目の大きな価格バブル局面だと見ている。バブルはいつか弾けるがタイミングを当てられる者はいない。2026年の経済の最大リスクはこのバブルが株式市場で弾ける場合だ。そうなれば経済を支えていた一本の『杖』、つまり上位消費層が揺らぎ、その衝撃は非常に大きくなり得る。」

ニューヨーク＝パク・シニョン特派員 nyusos@hankyung.com