「ドルは潤沢」と韓国銀行…為替レートはなぜ上がり続けるのか［韓経 為替市場ウォッチ］

韓国銀行は最近、外国為替市場で「豊かさの中の貧困」現象が現れていると診断した。ドルを貸し借りする外貨資金市場にはドルがあふれている一方、ドルを売買するスポット市場では逆にドル不足が生じ、為替レートが上昇しているという。

ドルが潤沢な資金市場

19日、韓銀は自社ブログに「外貨資金市場にドルは多いのに、為替レートはなぜ上がるのか？」と題する投稿で、この現象を分析した。尹慶洙・韓銀国際局長は「外国為替市場にドルが潤沢なのに為替レートが上がるのは、やや矛盾した現象だ」とし、「ドル資金が潤沢で借りやすくなっている現在の状況を、為替市場危機と呼ぶのは難しい」と述べた。

外貨資金市場は、銀行など金融機関がドルを貸し借りし利息をやり取りする市場だ。ウォンを担保に差し入れ、ドルを借りて使用した後、一定期間後にドルを返却してウォンを受け取る方式の「FXスワップ」取引が主に行われる。

現在、韓国でウォンを借りる際の金利は年2.4%程度（3カ月物基準）で、米国でドルを借りる際の金利である年3.6%より低い。少なくともその差である年1.2%分は利息を支払ってこそスワップ取引が成立し得る。米国は基軸通貨国であるため、金利差を上回るプレミアムが付く。このプレミアムに当たる上乗せ金利まで加えて算出されるのが「スワップレート」だ。

ところが、この上乗せ金利はドルを貸そうとする人が増えると低下する。供給が増えれば価格が下がるのと同じ理屈だ。最近、上乗せ金利は15日に0.004%ポイント（3カ月物基準）まで低下した。昨年6月末の0.041%ポイントから昨年末には0.022%ポイントへ縮小したのに続き、事実上0に近い水準まで下がった。これに伴い、スワップレートは基準金利差に近い水準まで上昇した。資金市場にドルが潤沢となり、金利差を超える利息を追加で支払う必要がなくなった状況というわけだ。

ドル資金供給が増えたのは、まず大規模な経常収支黒字が流入しているためだ。また、企業が輸出後に両替する代わりにドルの留保を選んでいることも、資金市場のドル供給を増やしている。特に昨年11〜12月には、中小企業を中心に外貨預金が増える動きも見られた。昨年、外国人の債券資金は前年比2.7倍に増加したが、そのうち半分が為替ヘッジを通じてドル資金を貸し出し、ウォンで投資されて外貨資金の供給源として作用した。韓銀と政府が実施した外為健全性規制の緩和も、こうした流れを後押しした。

為替レートが上がっても「外為危機ではない」

一方、スポット市場では為替レートが高い水準で変動している。韓銀は、近年為替レートが趨勢的に高まったのは、韓米間の金利および成長率格差、国内金融資産の相対的に低い収益率などに起因すると分析した。

ただし昨年は、外為需給に伴う変動要因が大きかったとみている。居住者の海外株式投資の拡大と、国民年金を含む機関投資家の海外投資増加により、ドル買い需要が集中したという。

韓銀によると、昨年の経常収支黒字は1018億ドル（1〜11月基準）で、直接投資および証券投資の純投資額は995億ドルと同程度と集計されたが、輸出企業がドルを売却せず金融機関に預け入れたことで需給の不均衡が深刻化した。特に昨年第4四半期には、個人と機関の海外株式投資規模が急増した一方、外国人の国内株式資金はむしろ流出し、不均衡が最大化した。

韓銀は、高為替にもかかわらずドル資金市場が安定しているため、これを「危機」とみなすことはできないと説明している。尹局長は「外為危機は対外支払能力が弱まり、ドル資金の借り入れが困難なときに発生する現象だ」とし、「今は歴史的に最も安くドルを借りられる状況で、危機とは程遠い」と説明した。実際、金融機関と政府の外貨調達上乗せ金利やCDSプレミアムは安定的な水準を維持している。これは1997年や2008年の危機時とはまったく異なるというのが外為当局の判断だ。

問題は、為替レートの上昇により韓国経済に対する悲観論が拡散している点だ。尹局長は「為替レートの上昇がすなわち経済ファンダメンタルズの悪化を意味するとの期待が広がれば、資本流出と為替レート上昇をあおる自己実現的な悪循環が生じ得る」とし、「中長期的にはファンダメンタルズ要因を改善していく一方、短期的には需給の不均衡を緩和し、一方向の期待形成を和らげる必要がある」と強調した。あわせて、外為当局が一貫した政策を推進するとも付け加えた。

カン・ジンギュ記者 josep@hankyung.com