ビットコイン急落…「ストラテジー・モデル」試練の局面

ビットコイン（BTC）価格が63,000ドルを下回ったことで、ストラテジーの攻めの「ビットコイン蓄積戦略」が重大な試練に直面している。ビットコイン安が深まるにつれ、かつて市場から称賛された企業型ビットコイン投資モデルが構造的な限界にぶつかっているとの見方が出ている。

5日（現地時間）、ブルームバーグによると、ストラテジーはこの日の決算発表で、昨年10-12月期に124億ドルの純損失を計上したと明らかにした。同社が保有する大規模なビットコイン資産の時価評価損が反映された結果だ。とりわけ最近のビットコイン急落で、ストラテジーの保有分の価値が平均取得単価（76,052ドル）を下回り、2023年以降初めて簿価ベースで「損失圏」に入った。

これにより、ストラテジーの中核戦略だった「株価プレミアムを活用したビットコイン買い増し」の仕組みも事実上停止した。これまで同社は、株価がビットコイン保有価値（NAV）を大きく上回る局面を利用し、新株発行や社債発行で資金を調達し、それを再びビットコイン購入に充てる手法を繰り返してきた。しかし足元では株価プレミアムが消失し、資本市場も引き締まる中で、追加調達の余力は大きく低下している。

今回の決算発表でも、新たな増資や社債発行の計画は示されなかった。2020年以降ほぼ四半期ごとに続いてきた追加購入シグナルが出なかったのは異例だとの評価がある。最近のセイラーの発言トーンも、過去とは異なり一段と守勢に回ったとの分析が出ている。

セイラーは、ストラテジーがマージンコールのリスクにさらされておらず、約22億5,000万ドルの現金を保有しているため、少なくとも2年以上は利払いコストを賄えると強調した。ただ、ビットコイン価格が取得単価を下回る水準で長期にわたり推移すれば、財務負担が増す可能性は依然として懸念材料として残る。

現在、ストラテジーは約71万3,000BTCを保有しており、時価ベースの価値は約460億ドルの規模だ。1月末にも7,530万ドル相当のビットコインを追加購入し、蓄積戦略を維持している。ただし市場では、購入ペースや規模を以前と同水準で維持するのは難しいとの見方が優勢だ。

こうした中、ヘッジファンド運用者のマイケル・バリーは最近、ビットコイン価格の下落が企業保有者の間で「死のスパイラル」を引き起こしかねないと警告し、ストラテジーを名指しで言及した。以前からストラテジーの構造的リスクを指摘してきた空売り投資家、ジム・チャノスの批判も改めて取り沙汰されている。彼らは、収益を生まない資産に対する過度なレバレッジ依存は、いずれ限界に突き当たらざるを得ないと主張してきた。

ストラテジーは過去4年間、ビットコインの高ベータ（高リスク・高リターン）投資の代替として機能してきた。2020年以降、株価は3,500%以上急騰し、主要株価指数を大きく上回った。しかしビットコイン現物ETFの登場により、投資家がより簡便で低コストの手段を選べるようになり、ストラテジーの立ち位置も揺らいでいるようだ。

セイラーは最近、「ストラテジーが意味のある利益を上げるまでに10年かかる可能性がある」と述べ、期待値の調整に乗り出した。短期的な業績や株価動向よりも、ビットコインの長期的な軌道に投資する仕組みである点を強調する意図と解釈される。ただ市場の評価は冷淡だ。ストラテジー株は年初来で約30%下落した。ビットコイン価格がさらに調整すれば、セイラーの実験が再び根本的な疑問に直面する可能性も否定できないとの指摘が出ている。