韓国がステーブルコインで足踏みする間に…「ウォン取引の迂回路」を開いたウォール街

発売目前の「ブロックチェーン版ウォンNDF」一問一答

「ウォンコイン制度化」の遅れに付け込み

海外資本が先に市場を掘り崩す

米国でウォン連動コイン先物、来月発売

従来のNDFより低コストで注目

24時間開場を控える韓国外為市場

為替対応の足かせとなる可能性

米国で、ウォン建てステーブルコインを活用したウォン連動デリバティブが早ければ来月初めに上場される。韓国がウォン建てステーブルコインの法制化を加速できない間に、ウォンの価値に影響を与えるオフショア取引がブロックチェーン基盤の市場へ拡張する可能性が高まっている。7月に韓国外為市場が24時間開放されるのを前に、ウォン取引の新たな迂回路が登場し、外為市場の変動性を高める変数になり得るとの分析が出ている。

①どのような商品が出るのか

25日、海外メディアと暗号資産業界によると、米EDXマーケットの子会社EDXMインターナショナルは、早ければ来月初めにウォンに連動する無期限先物契約商品を投入する計画だ。EDXマーケットは、シタデル・セキュリティーズ、フィデリティ・デジタル・アセッツなどウォール街の主要金融会社が出資した機関投資家向けデジタル資産取引所である。これらはウォン建てステーブルコインKRWQとドル建てステーブルコインUSDコイン（USDC）を活用し、ウォン・ドル為替の変動に応じて損益が決まる商品を提示することにした。

②なぜ神経を尖らせるのか

市場がこうした商品の上場に神経を尖らせるのは、外為市場とウォン・ドル為替レートに及ぼす波及を見通しにくいためだ。一般にウォン・ドル為替は、ソウル外為市場とオフショアの差金決済先物為替（NDF）市場で併せて形成される。NDFは実際にウォンを受け渡しせず、約定レートと満期時点のレートの差額だけをドルで決済するオフショア派生商品である。資本規制により通貨を国境の外へ自由に移動させにくい市場で用いられる、一種の迂回取引手段だ。国際決済銀行（BIS）によれば、ウォンはインド・ルピーに次いでNDF取引が2番目に活発な通貨だ。

外為当局にとってNDF市場は必要ではあるが厄介な存在でもある。海外でウォン需要を吸収する窓口として機能する一方、外為当局の影響の及ばないところで為替期待を先取りする場でもあるからだ。政府が7月に外為市場を24時間開放するとしたのも、ウォン取引をオフショアNDF市場から国内スポット市場へ一部取り込む狙いがある。

問題は、ブロックチェーン基盤のウォン派生商品の登場により、ウォンの価値に影響を与える別のオフショア市場が形成される可能性が生じたことだ。EDXM側は、今後1年以内の1日平均取引量目標を5億米ドルと提示した。これは昨年末時点の非居住者によるウォンNDFの1日平均取引量（157億3000万米ドル）の約3%に当たる規模だ。取引が急増すれば、ウォン・ドル為替の形成構造と外為市場の変動性に少なからぬ影響を及ぼし得るとの懸念が出ている。外為市場関係者は「当面は取引規模が小さくても、長期的に2桁の比率まで拡大すれば、為替の流れを読み取って対応することが一段と難しくなり得る」と語った。

③実際に市場で取引されるのか

従来のNDF取引は銀行とブローカー中心で行われてきた。実際にウォンを受け渡ししないとはいえ、銀行間信用を基盤に取引され、担保設定と証拠金管理、仲介、満期決済といった複数の手続きを経る。この商品は、ステーブルコインを活用してブロックチェーン上で直接取引・決済できる点を強みとして掲げる。EDXM側は、従来のウォンNDFより取引コストを50~75%引き下げられると主張した。

反論も少なくない。KRWQというウォン建てステーブルコインが本当に安定的にウォンと1対1の価値を維持できるのか、機関投資家が実際に意味のある規模で参入するのかは検証されていないためだ。

規制リスクもある。ウォンコインとそれを活用した派生商品が拡大するほど、韓国政府が外為規制と資本規制、マネーロンダリング防止の観点から問題提起する可能性がある。ただしオフショア市場で取引が行われる以上、政府の問題提起だけで取引を止めるのは容易ではないとの見方も出ている。

④すぐにウォンコインを発行できるのか

商品設計に用いられたウォン建てステーブルコインKRWQは、韓国国内で許可を受けて発行されたものではない。ケイマン諸島法人のブレインパワーラブズが、韓国の制度圏外で発行した。この会社は、KRWQをウォン価値に1対1で連動させるため、当初はUSDC準備金を担保として活用した上で、韓国国債などを準備資産へ段階的に切り替えると明らかにした。

国内ではウォン建てステーブルコインの制度化が本格化していない。政府は銀行中心のコンソーシアムにウォンコイン発行を認める案を検討している。しかし制度化の骨格となるデジタル資産基本法の制定案は、まだ国会に提出されていない。業界関係者は「韓国が制度整備をためらう間に、オフショア事業者が先に市場に参入したという批判は避けられない」と指摘した。

⑤政府はどう対応するのか

外為当局は、この商品の上場が外為市場とウォン・ドル為替に及ぼす影響を断定しにくいとの立場だ。外為当局関係者は「NDF取引はコストだけでなく、満期時にどの基準為替で決済するのか（フィキシング）が核心変数だ」とした上で、「ウォン建てステーブルコインが制度圏内で早期に導入され、外為市場の24時間開放が定着すれば、こうした商品の活用インセンティブは一定程度低下する可能性がある」と語った。取引手数料が低くても、決済基準が市場の信認を得られなければ、実需が付かない可能性があるという趣旨だ。

別の外為市場関係者は「外為市場の24時間開放もNDF需要を本質的に代替するには限界がある状況で、外為当局に新たな悩みの種が生じた」とし、「海外で発行されたウォンコインは国内で直接規制しにくい点も政府の負担要因になり得る」と見通した。

チョ・ミヒョン／キム・イクファン記者

▶NDF（オフショア差金決済先物為替）

non deliverable forward. 実際にウォンを受け渡しせず、約定日と満期日の為替レートの差だけをドルで決済するオフショア外為デリバティブ。ウォンは海外で自由に現物として取引されないため、NDF市場が大きく発達した。外国人投資家は実際にウォンを受け渡しせずとも、為替変動に投資したり為替ヘッジしたりできる。NDF市場で形成された価格はウォン・ドル為替に影響を与える。