"外国為替当局の『口頭介入』は効果なし"...ステーブルコインの真の本質 [ハンギョン コアラ]

'パーミッションレス'、私たちは準備ができているか

ウォン建てステーブルコイン発行の議論が加速する中、社会各界の期待と懸念が交錯しています。現在、公の議論の場で交わされる論点は「誰にどのような制約を課して発行を許可するか」という枝葉末節な問題にとどまっています。

これはステーブルコインの本質を見落とした議論です。ステーブルコインの本質はパーミッションレス(permissionless)にあります。発行者が誰であろうと、資本金がいくらであろうと、金融機関であろうとなかろうと、ステーブルコインはパーミッションレスに取引されます。特定主体の許可なしに自由に取引されてこそ『コイン』だからです。ブロックチェーンに法的な定義はありませんが、成功したブロックチェーンプロジェクトの大半は分散性とパーミッションレスというビットコインの特性を継承しています。こうした特性を備えていない資産は市場で無視され、いずれ淘汰されます。発行者が政府機関であっても、政府がコントロールできる金融機関であっても、ウォン建てステーブルコインは自由に流通すべきであり、そうなるでしょう。

ウォン建てステーブルコインが発行されて流通したら何が起きるでしょうか。これは仮想資産エコシステムですでに起きていることを通じて十分予測できます。まず、発行と同時にEthereumやSolanaなどグローバルなブロックチェーンネットワーク上で運用されている分散型金融、つまりDeFiエコシステムに組み込まれるでしょう。利用者はウォン建てステーブルコインを分散型取引所(DEX)で交換したり、流動性プールに預けて利息を得ることができます。2022年から2024年にかけた低迷期を抜け、規制緩和とともに再び活性化しているDeFiエコシステムは、制度圏金融を大きく上回るリターン(Yield)を提供し、魅力的な投資先となります。

また、海外の中央集権型取引所もウォン建てステーブルコインを上場させるでしょう。さらに、BinanceがUSDT取引ペアをサポートしているように、海外取引所でウォン建てステーブルコインを基軸に他の仮想資産を売買する取引ペアが作られる可能性もあります。国内取引所とは異なり高倍率レバレッジ等が一般化している海外取引所においてウォン建てステーブルコインで他の仮想資産を売買できる取引ペアが生まれるかもしれません。

こうした流れは2つの大きな波及効果を生むでしょう。1つは国内当局の統制が及ばない新たな為替レートの出現です。流動性が豊富な海外取引所や分散型取引所でウォン建てステーブルコインとドル建てステーブルコインが直接取引されれば、ステーブルコイン間で新たなウォン・ドルレートが形成されます。ここには国内外国為替当局や金融当局の『口頭介入』などは影響を及ぼせません。

もう1つは、莫大な国内資金が高収益を追って『イールドファーミング(Yield Farming)』に流れる可能性です。DeFiの流動性プールは通常年率5%以上の収益(APY)を提供し、リリース初期には数百、数千パーセントに達する破格の年率を提示することもあります。DeFiの特徴である『コンポーザビリティ(composability)』を存分に活用し、複数プロトコルにまたがって重層的な利益を得ることも可能です。

2021年頃、DeFiに莫大な資金が流入した主な要因こそがまさにこの『イールドファーミング』です。ウォン建てステーブルコインがこうしたDeFi『イールドファーミング』に晒された場合、予想を超える規模の国内資金がDeFiエコシステムに流れ込む可能性があります。現在、国内の自由預金口座金利は年2%台、CMA等は年3%台であることを考えると、DeFiへのマネームーブは十分起こり得ます。

こうした変化を『問題』と捉え、規制で阻止すべきだと主張する向きもあるでしょう。しかし、それは現実的に不可能です。DeFiプロトコルは基本的にパーミッションレス(permissionless)であり、運営者も私たちの金融当局の規制権限の及ばないところにいます。世界最大の分散型取引所であるUniswapに流動性プールを作るのはUniswap自身ではなくユーザーであり、米国に拠点を置くUniswapはもちろん、ステーブルコイン発行事業者も私たちの政府もこれを止めることも、止める権限もありません。

米国政府に規制協力を要請する案も実効性が低いです。最近、米国はDeFi産業の規制方針を全面的に撤廃し、ブロックチェーンとDeFiに非常に友好的な態度を示し、『DeFi規制免除』まで検討しています。こうした中でステーブルコイン発行業者や私たちの政府が米国企業の正常な営業活動を妨げてほしいと要請しても、受け入れられるはずがありません。

発行自体を禁止するのはさらに悪手です。ウォン建てステーブルコインは大韓民国の政府や企業だけが作れるものではありません。すでにステーブルコインの発行が合法なHong KongやSingaporeなどでは、外国企業がウォン建てステーブルコインを発行できます。PayPalのPYUSDを発行したPaxosのように、ステーブルコインの発行を専門的に請け負う企業も存在します。私たちが知らないうちに、すでに海外企業がウォン建てステーブルコインの発行を進めている可能性もあります。

Tether(USDT)がそうであったように、『オフショア』ステーブルコインが先に市場に登場し、市場を占めることがウォン建てステーブルコインにも起こり得ます。Tether社が明日にでも『Tether Korean Won(KRWT)』の発行を宣言しても驚くことではありません。信頼できる国内企業がウォン建てステーブルコイン市場をリードできるよう、早く道を開くことが『オフショア』ウォン建てステーブルコインの市場占有を防ぐ唯一の方法です。

ウォン建てステーブルコインが国境を越えて自由に流通・活用されることは本当に『問題』なのでしょうか。これは「1960年代の経済開発計画段階で不足する外貨を効率的に活用するために(出典: 国家記録院)制定された外国為替管理法と、それを継承した外国為替取引法の視点で21世紀の技術を見るために生じる衝突です。さらには、金融と外国為替取引は政府の統制下でのみ行うべきだという官治経済的観点がなお残っているために生じる衝突です。

視点を変えなければなりません。紙文書ではなく電子メールが電子文書として認められるように、技術と市場の進化に合わせて法や制度も進化すべきです。AIエージェントがコインウォレットに直結され、自らお金を支払い、受け取り、投資して利益を得る時代がすぐそこに来ています。米国は『デジタル資産における米国のリーダーシップ』を標榜し、デジタル資産で金融と外国為替取引の秩序を覆しています。今、我々にとって急務なのはウォン建てステーブルコインの発行・許認可権を誰に与えるかという狭い議論ではありません。世界中で許可なく(permissionless)流通するウォン建てステーブルコインの未来と、それによって起こる金融および外国為替取引の地殻変動に対するマクロかつグローバルな備えです。

Kim Min-seung, head of the Korbit Research Center...

He is a founding member and head of the Korbit Research Center. He works to clearly explain complex events and concepts occurring in the blockchain and virtual asset ecosystem, and to help people with different perspectives understand each other. He has experience in blockchain project strategic planning and software development.

▶ This article is an external columnist's contribution introduced to provide various perspectives for cryptocurrency investment newsletter subscribers and does not represent the position of The Korea Economic Daily.