アップビットを制する者がウォン・ステーブルコインで勝利する [ASA オピニオン #3]

1. ステーブルコイン初期流通の鍵：取引所

1.1 ネイバーペイ x アップビット コンソーシアムの登場

2025年7月1日、韓国のウォン建てステーブルコイン業界においてかなり大きなニュースがありました。それは、アップビットがネイバーペイとウォン建てステーブルコイン事業について提携することになったことです。これは、韓国暗号資産取引所のトップ事業者と、韓国の主要な簡単決済業者がパートナーシップを通じてステーブルコイン発行ビジネスを推進するというものでした。

最近の韓国では、8つの市中銀行がステーブルコイン発行のためのコンソーシアムを結成したり、カカオペイ、カカオバンク、シンハンカードといったフィンテック企業やカード会社がステーブルコイン名称に関する商標権を出願するなど、多様な銀行・金融機関および企業がステーブルコイン事業に関心を示していました。

つまり、現在の韓国市場では、多様な発行体による様々なウォン建てステーブルコインの発行が期待されています。しかし、筆者はもしネイバーペイとアップビットが提携してステーブルコインを導入した場合、彼らがウォン建てステーブルコイン市場を掌握する可能性が非常に高いと考えます。

1.2 USDTとUSDCの成長経緯

1.2.1 取引所のサポートが鍵

1.2.2 USDTの成長過程

USDTは、当初はステーブルコインを作るという目的というよりは、J.R. Willettという開発者がビットコインブロックチェーン上で新しい暗号資産を作るというアイデアから始まりました。このアイデアはMastercoinというプロジェクトで実現され、これは後にUSDTの技術的基盤となるOmni Layerとなりました。USDTは2014年10月、Realcoinという名前でOmni Layer上で発行され、2014年1月にTetherへと名称変更されました。

2015年1月、USDTは暗号資産取引所Bitfinexに導入され、本格的な流通が始まりました。これはBitfinexの幹部たちが2014年に英領バージン諸島（BVI）にTether Holdings Limitedを設立した当事者であったためです。2017年初頭から2019年9月まで、USDTの発行量は1,000万ドルから28億ドルへと急増しましたが、これはBitfinexが2017年4月、台湾の地元銀行およびWells Fargoの送金サービス停止によりドルの入出金が全面的に停止される出来事により、取引所のユーザーがUSDTを使わざるを得なくなり、更に成長を促進しました。

その後もBitfinexだけでなくBinance、Huobi、OKXなど、主要なグローバル取引所がTetherをサポートすることで、Tetherの大きな成長のきっかけとなり、Tetherが暗号資産市場で基軸通貨としての役割を確立する契機になりました。

1.2.3 USDCの成長過程

USDCは2018年5月、CircleとCoinbaseが設立したCentreコンソーシアムによって発表され、同年9月に正式リリースされました。USDTと同様に、USDCも当初の成長にはCoinbaseおよびKrakenの取引ペアサポートが最も大きな役割を果たしました。USDCは暗号資産取引所からさらに、Solanaネットワークの主要ステーブルコインとして採用され、オンチェーンでも大きな成長を遂げることができました。

2. ネイバーペイとアップビットのシナジー効果

ドル建てステーブルコインの覇権を握ったステーブルコインのすべてが、初期に暗号資産取引所を通じて大きく成長したことを考えると、ウォン建てステーブルコインもシェア拡大には暗号資産取引所との連携が重要に見えます。この観点から、韓国簡単決済サービス1位のネイバーペイと韓国暗号資産取引所1位のアップビットがコンソーシアムを組んでウォン建てステーブルコイン事業に参入するのは、国内で非常に大きなニュースです。

2.1 韓国簡単決済サービス1位：ネイバーペイ

韓国で一日平均の簡単決済サービス利用額は約1兆ウォンで、そのうち簡単決済サービスが約4,800億ウォンを占め、ビッグ3であるネイバーペイ、カカオペイ、トスペイが90%以上のシェアを記録しています。ビッグ3の中でもネイバーペイの売上は約1兆6,000億ウォンで、2位・3位のカカオペイ・トスペイの約2倍となっています。

2.2 韓国暗号資産取引所1位：アップビット

韓国は暗号資産取引所大国です。韓国金融委員会のFIUは2024年下半期の仮想資産事業者実態調査結果を発表し、面白い統計が明らかになりました：

1日平均取引額は14兆3,000億ウォンで、同期間の韓国有価証券市場の取引額（10兆8,000億ウォン）を上回りました。

ウォン建て預託金は10兆7,000億ウォンを記録しました。

韓国の主要暗号資産取引所にはアップビット、Bithumb、Korbit、Coinone、GOPAXがあり、このうちアップビットは約60～70%のシェアを持つほど圧倒的な存在です。

2.3 想定用途シナリオおよび波及効果

アップビットとネイバーペイがともにウォン建てステーブルコインを発行する場合、どこで活用されるでしょうか？この記事の便宜上、両者がウォン建てステーブルコインを発行すると仮定し、その名称をnKRWとします。

2.3.1 想定される用途

一つ目はアップビットでの板通貨です。Binance、Bybitのように規制のグレーゾーンにありやむなく法定通貨のサポートができない取引所だけでなく、Coinbaseのように米国の規制に完全準拠する取引所でも、USD法定通貨と共にUSDCステーブルコインが取引所の板通貨としてサポートされています。特にCoinbaseの場合、USDマーケットのオーダーブックとUSDCマーケットのオーダーブックが分かれているわけではなく、これを統合運用しているため、USD保有者とUSDC保有者が集中的な流動性で取引できる仕組みとなっています。

同様にnKRWがアップビットに導入されれば、nKRW保有者は現行のウォン市場の同一流動性で取引できるようになります。特に従来はアップビットにウォンチャージを移すためには銀行経由の複雑な手続きが必要でしたが、ネイバーペイが参加することで、ネイバーペイのユーザーは簡単にnKRWをチャージし、それをアップビットに移動できるようになります。また、nKRWはウォンと異なり銀行決済時間に左右されないという点が取引所運営上の大きな強みになりえます。

二つ目はネイバーペイでの決済通貨としての活用です。フィンテック企業がステーブルコインを決済に活用した代表例としてはPayPalのPYUSDがあります。PayPalのユーザーは銀行口座、カードなどでPYUSDをチャージしアプリ内で保有でき、それを決済に利用できます。同様にnKRWが導入されれば、ネイバーペイは口座、カード、ネイバーペイマネーに続く第4の決済手段としてnKRWをサポートできるようになります。

韓国国内でネイバーペイは非常に多くの場所で利用されています。ネイバーが提供する独自ショッピングプラットフォームだけでなく、主要な外部オンラインショッピングモール、オフライン店舗など様々な場面でネイバーペイは活用されており、nKRW導入時には多くの活用先を一度に確保できるでしょう。

さらに現在ネイバーペイはネイバーペイマネーに連動したカードサービスも提供していますが、その延長としてnKRW残高で決済できるカードを発行することも可能です。決済にステーブルコインを使えば、従来の前払チャージ金のようにカードネットワークやカード会社を介さず仲介手数料も低く、現行システムに比べて決済時間も抜本的に早くなるメリットがあります。

2.3.2 波及効果

3. 結びに

3.1 ところで、発行は誰が担う？

多様な銀行・企業がウォン建てステーブルコイン発行市場に参入した場合でも、ネイバーペイとアップビットのコンソーシアムに対抗することは難しいでしょう。アップビットが莫大な流動性を基にステーブルコインの初期流通拡大を牽引し、ある程度の規模の経済を達成した際にはネイバーペイがそれを送金・決済など多様なサービスで活用し、中長期の成長にもつながるからです。

しかし、ここで最終的にウォン建てステーブルコインの発行主体は誰になるのでしょうか？初期のUSDCはCircleとCoinbaseが共同設立したCentreのガバナンス下でCircleが発行者を務めていましたが、2023年8月にCentreコンソーシアムが解散され、すべてのガバナンスと発行権限がCircleに集約されました。PayPalのPYUSD事例でも、PayPalは流通やブランディング役であり、実際の発行はPaxosが担っています。

「ネイバーペイとアップビットがウォン建てステーブルコインを発行するなら、ネイバーペイがCircleの役割、アップビットがCoinbaseの役割で発行と流通を分離できるのでは？」と単純に考えがちですが、現実はそう単純ではありません。現行「仮想資産利用者保護法」では「自己または特別関係者が発行した仮想資産の売買、そのほかの取引を禁止」しています。つまりフィンテック企業がステーブルコインを発行し流通まで担うモデルは現行法上難しい可能性があります。ただし、キム・ヒョボン太平洋法律事務所の弁護士によれば、該当規定の適用が暗号資産取引所内のトレーディングに限定されるなら、フィンテック企業の発行・流通も可能だと述べており、解釈次第で変わるとのことです。

したがって法解釈の余地によっては、ネイバーペイ自体がウォン建てステーブルコイン発行者となる場合もあり、これが不可能な場合は第3の銀行や民間発行者がコンソーシアムに参加し発行担当となる必要がありそうです。

3.2 オンチェーン展開は可能か

ネイバーペイとアップビットが発行するウォン建てステーブルコインは、既存預託金や流通チャネルを考えれば、世界トップ10規模のステーブルコインに成長する可能性が高いです。ではこれが自然にオンチェーンDeFiと連携できるか？筆者は初期段階では難しいと見ています。

理由の一つは、韓国の厳格な外為法です。韓国は1997年のIMF外為危機以降、非常に厳格な外為法が適用されています。今後ウォン建てステーブルコインの法制化が進めば、ウォン建てステーブルコインは法定通貨に準じる資格を持つ可能性が非常に高く、オンチェーンへの送金が難しくなる余地もあります。現行法で1万ドル相当の送金・受領・両替だけでも自動申告と書類作成など複雑な手続きが必要なため、オンチェーンでの出金はかなり制約が大きいでしょう。

二つ目はウォンへのグローバル需要の低さです。DeFiプロトコルの主な目的の一つは預託金確保です。ドル建てステーブルコインはグローバル需要が高く、大半のグローバルオンチェーンユーザーがほぼ基軸通貨としてドル建てステーブルコインを使っていますが、もし特定DeFiプロトコルがウォン建てステーブルコインを導入した場合、その顧客は韓国内の一部のオンチェーンユーザーに限られる可能性が高いです。それでもウォン建てステーブルコイン自体の規模が他のグローバルステーブルコイン並みに拡大すれば、この程度の需要だけでもグローバルDeFiプロトコルに大きな利益となる可能性も十分あります。

3.3 デジタルG2のためのメガステーブルコイン誕生

グローバル決済シェアにおいてウォンは0.2%未満しか持たず、上位20位にも入らないほど決済需要が低い通貨です。しかし上で大まかに計算した通り、ネイバーペイとアップビットが発行するウォン建てステーブルコインが既存預託金の5%程度だけでも占めれば、ユーロ建て主要ステーブルコインのEURCの規模を十分に上回る可能性が高いでしょう。

果たしてフィンテック1位と暗号資産取引所1位のコンソーシアムは成功するのか、韓国内の他プレイヤーはどう対応し新戦略を打ち出すのか、注視していきたいと思います。

*Asia Stablecoin AllianceはPopulousのKang Hee-chang、Bok Jin-sol、そしてLayerZero KoreaのAlex Lim（Lim Jong-kyu）代表が中心となり、アジア全体でのステーブルコイン導入を促進し、明確な規制環境の構築と堅固な技術インフラの開発に向けたリサーチおよび交流プラットフォームとして設立されました。

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