ステーブルコインの逆襲...投資環境・政策がすべて変わった

シーン1.

米国株投資家のキム・ドンヨン（38）氏は、最近笑ったり泣いたりを繰り返している。彼は6月5日、米国株式市場に上場したサークルインターネットグループに投資した。公募価格（31ドル）に比べて9倍以上の価格で取引され、大きな利益を得た。興奮したキム氏は追撃買いを決定したが、その後株価が急落し損失を被った。サークルは米ドル建てステーブルコイン「USDC」の発行会社だ。

国内市場に投資するイ・ジュミ（35）氏も、この1ヶ月の間に天国と地獄を行き来した。ステーブルコイン関連銘柄とされるカカオペイに投資し、6月にはストップ高を2回経験したが、韓国銀行がステーブルコインのリスクを警告した直後に株価が再び急落した。7月2日現在の終値（77,400）基準で高値から約17%下落している。

シーン2.

「○○銀行、ステーブルコイン商標出願」「商標権競争」…最近相次ぐ記事の見出しだ。特許庁KIPRISによると、今年だけでステーブルコイン関連の商標出願が280件近くに達したという。出願企業は23社、Toss Bankが48件で最多だった。

シーン3.

パク・ハヨン（55）氏はソウル江南のスターバックス店舗でApple Payに連携されたステーブルコインカード（Ledot Pay）でコーヒーを決済した。Ledot Payはドル価値と1対1で連動するステーブルコイン決済カードだ。このカードで決済するとデジタルウォレットからリアルタイムでステーブルコインが引き落とされる方式だ。パク氏は「実物カードは発行費用が100ドルと少し高いが、バーチャルカードなら10ドルを払えばすぐに発行され、Apple Payにも登録できて便利だ」と語った。「留学中の子供に生活費を送る時もステーブルコインを活用している」とし、「低い手数料で迅速に送れるのが利点」と述べた。

今年に入って、ステーブルコインの時価総額は約20%増加し2,400億ドルを超えた。投資から決済、送金まで活用範囲が広がり、企業や個人の関心も高まっている。法案の提出やウォン建てステーブルコインの議論など制度圏への参入も加速している。

◆アメリカが投じた石「ステーブルコイン」

ステーブルコインは価値をドルなど実際の資産に固定する。発行時に米国債、ドル、金などを準備金として保有しなければならないという意味だ。価格変動がほとんどなく、仮想資産市場で基軸通貨の役割を果たしている。

ドナルド・トランプ大統領は、ジョー・バイデン政権が推進しようとした中央銀行発行デジタル通貨（CDBC）に反対し「ドル覇権」維持の手段としてステーブルコインに力を入れている。ドルが基軸通貨の役割を果たすためには貿易収支が赤字である必要がある。国外に絶えずドルが流れ使用されるからだ。ここに政府の財政赤字規模は年間1兆ドルを超える状況が続いている。米財務省は赤字を補うため引き続き国債を発行しなければならないが、最近は中国など主要な需要先が買い入れを大幅に減らした。需要が下支えできず国債金利が上昇（国債価格下落）すると米政府が支払う費用（金利）も増大する。

トランプ政権は、ステーブルコインを米国債を受け止める「妙手」とみた。現在市場に流通しているステーブルコインの99%がドル建てである。その大部分は米国債を担保としている。Tether（USDT）、USD Coin（USDC）などが代表的だ。Tether社の米国債保有量は1,000億ドル以上で“ビッグプレーヤー”だ。ステーブルコインの流通が広がるほど米国債の買い入れが増え、ドルの支配力強化につながるという論理だ。

米上院は6月17日、関連法案「Genius Act」を可決した。残すは下院での採決だけだ。この法律は、銀行だけでなく信用組合や非銀行機関なども連邦政府または州政府の認可を得ればステーブルコインを発行できる内容となっている。

◆通貨主権の確保 vs ウォンコインへの疑念

米財務省借入諮問委員会（TBAC）は、ドル建てステーブルコイン市場規模が今年5月の2,429億ドルから2028年に約2兆ドル規模（2025年比8.3倍）に成長すると見込んでいる。

米国に対応し、世界各国で自国通貨建てステーブルコイン発行に力を入れている。ドル依存度を下げ「通貨主権」を強化するためだ。日本は早くからステーブルコイン関連の規律体系を整備し金融機関中心に動いており、香港も規制砂場を導入するなど関連制度を政府レベルで積極的に推進している。欧州連合（EU）は「MiCA」によりステーブルコインの発行および勧誘を規制し、制度圏に組み入れている。韓国でも大統領選後、議論が急速に進展している。イ・ジェミョン政権は就任後「1コイン=1,000ウォン」のようにコインの価値を法定通貨に連動させるステーブルコインの制度化を推進している。与党でも関連法案が相次いで提出された。ミン・ビョンドク共に民主党議員はステーブルコイン発行要件（自己資本5億ウォン・非銀行民間業者も含む）と金融委員会の認可体系などを盛り込んだ「デジタル資産基本法」を、アン・ドゴル民主党議員はウォン建てステーブルコイン発行額の100%以上担保を義務化する内容の法案を提出した。

しかし、基軸通貨でないウォンを活用したステーブルコインが果たして成功できるのか疑問視する声も多い。グローバル投資銀行（IB）HSBCはレポートで、国際決済市場でのウォンの低い地位と既に整備された決済インフラ、高いクレジットカード利用率、金融当局の規制などによりウォン建てステーブルコインの拡大に限界があると分析した。

イ・チャンヨン韓国銀行総裁は最近、欧州中央銀行（ECB）フォーラムに出席し、「ウォン建てステーブルコインの存在自体がドル建てステーブルコインへの転換をより容易にし、結果としてドル建てステーブルコインの利用が増加する可能性がある」と指摘した。

◆コインランを防ぐセーフティーネットは？

韓国銀行と国際決済銀行（BIS）は、ステーブルコインの拡大に警鐘を鳴らしている。金融安定と経済全体にリスク要因となりうる懸念からだ。特に韓国銀行は、上半期の金融安定報告書で、ステーブルコインは準備資産の信頼が毀損されやすいと指摘した。この場合、コインラン（大規模な引き出し騒動）に繋がりかねず、それを防ぐセーフティーネットがないと警告した。コインランは国債の大量売却につながり、金融市場に衝撃を与える恐れがある。中央銀行の金融政策が無力化されかねない点も懸念した。民間が発行する通貨ベースのステーブルコインが拡散すると、法定通貨への信頼や銀行の信用創造機能が弱まり、金融政策の有効性を制約することになりうるとの診断だ。

「中央銀行の中央銀行」と呼ばれるBISも、韓国銀行同様に価格の不安定性やコインラン、新興国での資本流出リスクなどを懸念した（年次報告書草案）。

ハナ金融研究所によると、2024年12月から2025年4月まで国内外の不確実性で金融市場の変動性が高まった時期、ステーブルコインが国内取引所から海外に流出した資金規模は約50兆3,000億ウォンと推定される。

◆民間マネー流通、大丈夫か

BISはステーブルコインを19世紀米国自由銀行時代に流通していた民間銀行券に例えた。1837年から1863年まで27年間、米国ではすべての民間銀行が国債や金・銀を担保に自らの貨幣を発行した。アンドリュー・ジャクソン大統領が中央銀行の役割を担っていた第二合衆国銀行の再認可を拒否したため、単一法定通貨を発行する機関がなくなったからだ。信頼性や安定性に欠ける銀行が発行した紙幣はその価値が認められなかった。貨幣の単一性（すべての貨幣が同じ価値を維持）が崩れたのだ。十分な担保がないまま貨幣を発行し破綻する銀行も続出した。

BISは200年前の事例を持ち出し、民間が貨幣を発行することによって中央銀行が発行した貨幣の「無条件受容原則」を損なう危険性を警告したのである。政策金利活用が制限的になりうるとの意見もある。韓国銀行が景気刺激のため政策金利を引き下げても、コイン発行会社が高金利でウォンを集めるなら流動性の行き場がなくなる弊害が生じかねない。

◆CBDCを中断した韓国銀行

法や規制はまだ初動段階だが、市場ではステーブルコインへの関心が高い。まず貿易取引や海外送金の際に時間と手数料を節約できる利点が大きい。

国内ウォン建てステーブルコイン市場の先取りを巡って、商標権競争が金融業界・フィンテック業界問わず本格化している。商標出願がすぐに事業化に繋がらなくとも、まず事前措置を取ろうということだ。

フィンテック企業と銀行が提携する事例も出ている。ブロックチェーン投資会社のHashedが主要金融持株会社などとステーブルコイン発行のためのコンソーシアム結成を議論しているという。制度化が進めば、銀行やフィンテックなど非銀行業種の提携合従連衡が本格化するだろうとの見方もある。一方、韓国銀行が進めてきたCBDC事業は第2段階テストを前に一時中断された。ステーブルコインブームに押されてのことだと解釈される。韓国銀行側は「事業の不確実性が高く、とりあえず様子を見守ろうという議論があった」と説明した。CBDCは中央銀行が発行する分、民間が発行するステーブルコインより信頼性や安定性で優位性があると評価されている。

この実験に数十億ウォンずつ投資していた市中銀行は一言で「唖然」とした立場だ。銀行関係者は「まず商標権出願などウォン建てステーブルコイン対応準備を急いでいる」としながらも「ステーブルコイン関連制度の方向性が早く定まらないと人員体制も組めない」と語った。

キム・テリム記者 tae@hankyung.com