貿易規範を崩壊させた米…「トランプ・ラウンド」、投資家を襲う [グローバルマネーXファイル]

「トランプ・ラウンド」時代の請求書

④「政治リスク」の資産化

米国が世界貿易機関（WTO）体制の終焉を宣言し、様々な資産価格の変動幅が拡大する見通しだ。新たな貿易秩序である、いわゆる「トランプ・ラウンド」を米国が主導したためである。グローバル投資家は「政治リスク・プレミアム」まで考慮しながら投資ポートフォリオを構築すべきだとの分析が出ている。

グローバル資産市場に直撃

15日、ロイター通信によれば、ジェイミソン・グリアー米通商代表部（USTR）代表は7日、WTO体制の終焉を宣言し「トランプ・ラウンド」の開幕を知らせる寄稿文を公開した。第2次世界大戦後、約80年間世界経済を支えてきた多国間主義貿易秩序の根本的なパラダイム転換を公式化したのだ。これは単なる貿易政策の変化を超えるものである。グローバル経済の運営体制が「効率」から「安全保障と国益」中心へと再編される巨大な地殻変動の狼煙との分析が出ている。

先立って「トランプ・ラウンド」はすでにグローバル資産市場に直撃弾を与えていた。4月初旬、グローバル株式市場の暴落で鮮明に表れた。米トランプ政権が全面的な関税を発表すると、全世界の時価総額10兆ドル以上が一気に蒸発した。主要市場が2020年の新型コロナウイルス拡大以降、最悪の急落を経験した。S&P500指数は2日間で10%以上急落し、2020年3月以降最大の下落幅を記録した。1987年や2008年の金融危機と並ぶ衝撃と評価された。

投資家の要求するリスク補償は国債金利スプレッドや為替価値にも反映された。例えば、トランプ政権の過度な関税政策により、2四半期には米ドルは金利格差よりも弱含みで推移した。これは関税攻勢を避けるため、海外投資家がドル資産を回避した結果だった。

4月初旬以降、米国と欧州の金利差（2年物基準）が0.4%ポイント拡大したにもかかわらず、ドルは逆に6%以上下落した。外国人離脱とヘッジ需要により、米国にもリスクプレミアムが上乗せされたという意味だ。ただし7月末、米国とEU間の劇的な貿易協議妥結で最悪の関税戦争は回避され、ドルに付与されていた貿易不安プレミアムが一部解消された。こうした流れは、政治的決定によってグローバル投資心理が大きく揺れる現象が強まったことを示した。貿易規範の崩壊と一方的な関税が世界資本市場で新たなリスクプレミアムとなった。

グローバル年金もポートフォリオ調整

かつてない通商不確実性の中、世界の年金・政府系ファンドもポートフォリオ調整を模索している。先立ち、国民年金は米国の関税発表前である今年第1四半期に関税リスクの低い産業への投資を増やした。昨年までほとんど売却していた米国のコンテンツ・メディア企業株を今年に入り大量に買い増していた。米中関税戦争の「無風地帯」と評価されるワーナー・ブラザース・ディスカバリー株を1Qに358万株取得した。ワーナー・ブラザース・ディスカバリーは映画・OTTコンテンツ事業で、関税の影響をほとんど受けない分野だ。

他のグローバル投資機関もポートフォリオ防衛姿勢を強化する様子をみせている。ノルウェー政府年金基金を運用するニコライ・タンゲンCEOはロイター通信を通じて、「現在、『熱い戦争』『冷戦』『貿易戦争』『技術戦争』が同時に起こり、世界経済の断絶（デカップリング）が最大の市場リスクになっている」と指摘。「米中など超大国間の摩擦で成長は低下し、物価圧力と不確実性が高まる非常にネガティブなシナリオが現実化している」と懸念を示した。カナダ年金制度投資委員会なども中国など地政学リスクが高い地域への投資を再評価したり、米国インフラ・リショアリング関連資産への投資を拡大しているとされる。

米中の力比べは今後もグローバル資産市場に圧力をかける見通しだ。世界銀行は最近のレポートで「貿易分断により新興国の成長率が今後10年間で1%ポイント低下する可能性がある」と推計した。IMFも「グローバル経済システムが80年ぶりにリセットされている」とし、長期潜在成長率の低下を懸念した。

株式市場は高いボラティリティが不可避だ。米中の関税や政治的決定があるたびに株価は乱高下を繰り返すだろう。4月2日、米国が全世界に報復関税を宣言すると、米国株は2日間で2020年3月以来最大の下落を経験した。数日後、一部関税猶予報道が出ると1日で9.5%急騰するなど、金融危機レベルのローラーコースターとなった。今後も合意進展のニュースにはテクニカル反発、対立深刻化には急落が交互に押し寄せる可能性が高い。

米トランプ政権が今月に入りEU・日本との合意を引き出すと、これまで弱含みだったドルが反発し、主要株価指数も安堵ラリーを見せた。しかし中国との核心懸案は依然として残ったままである。いつでも関税再開やサプライチェーンのデカップリング宣言などがあり得る。ロイター通信のウォール街ストラテジスト、ピーター・エプスは「トランプの『貿易津波』が地政学を揺るがしている」とし、「米国が関税を外交・安保手段として活用し、同盟国にも列を作らせようとしたことで、グローバル投資地形が動揺している」と診断した。

こうした環境下、投資家は業績防衛力が高い、もしくは政策恩恵が期待される銘柄を選別しセクター移動を進めている。米国市場では防衛産業、リショア製造業、インフラ関連株が相対的に強含むとの見方が出ている。韓国株式市場でも防衛関連銘柄や一部内需株が貿易摩擦局面で健闘し、外国人・機関による買いが流入した。

企業は業績見通しを下方修正

しかし相当数の企業は投資計画を保留し、貿易縮小で業績不透明感が強まり、株式リスクプレミアム（ERP）の上昇は避けられない。ERPは投資家が株式市場に投資する際に要求する超過収益率を指す。これは無リスク資産（主に国債など）に対し株式投資で引き受けるリスクへの補償度合いである。例えば今年第3四半期、世界主要企業の業績予想は軒並み下方修正された。低水準のバリュエーションにもかかわらず、投資心理が容易に改善しない低PER状態の長期化も指摘される。

米AXAグループのジル・モエク主任エコノミストは「政治的逆風の中でもトランプは貿易戦争を米国有利に導いている」とし、相手国コストで米国企業利益が防衛される様相を評価した。韓国を含む貿易依存国の株価低迷と米国内需株の相対的健闘につながり得るという意味だ。

安全資産志向と信用リスク分散も同時に現れる見通しだ。グローバル貿易不安が高まれば投資家は米国債やドイツ国債など安全資産に集中し、金利低下（債券価格上昇）の圧力が強まる可能性がある。一方、関税による輸入物価上昇やインフレ圧力は各国中央銀行の政策制約要因となり長期金利上昇にもつながる。貿易摩擦は景気減速懸念で短期金利を引き下げ、インフレリスクで長期金利を押し上げる、いわゆる「イールドカーブのフラット化／逆転」現象が起こる可能性もある。Fedのジェローム・パウエル議長は4月、「関税と産業政策により不確実性が異例に高まっており、これはインフレを刺激すると同時に成長を減速させる可能性がある」と警告した。

信用債市場では企業スプレッド拡大が避けられない。企業スプレッド拡大とは、企業が社債を発行し資金調達する際に適用される金利と国債（金利または無リスク資産）金利の差が広がる現象を指す。関税による原価圧迫を受ける製造業、外需依存度の高い国の企業債は追加リスクプレミアムが付き、社債スプレッドが拡大している。現在までグローバル信用市場は比較的安定している。投資適格社債スプレッドは緩やかな拡大にとどまっている。しかし貿易戦争が為替戦争に発展するか、金融報復に波及するとグローバルドル資金逼迫と信用経路の遮断リスクが表面化する恐れがある。

コモディティ市場にも影響

貿易摩擦はコモディティ市場にも様々な影響を与える見通しだ。石油などエネルギー価格は地政学リスクと密接に関連する。米中摩擦激化で世界経済成長減速が予想されれば、石油需要減少から原油価格の下押し圧力が強まる。工業用金属の場合、グローバル貿易縮小や中国景気減速で需要が減り、価格の軟化が優勢となる見通しだ。ただし米国の報復関税への対抗で中国がレアアース輸出制限などを実施すると、特定コモディティ価格が急騰する可能性もある。

金価格はここ数カ月間、史上最高値を更新し続けて上昇が続いた。米中緊張が高まるたびに金は伝統的な安全な避難先として注目され、各国中央銀行もドルではなく金の比重を増やす構造的な買いがあった。

レイ・ダリオ、ブリッジウォーター・アソシエイツ会長は「今、我々は非常に重大な岐路に立っており、景気後退よりはるかに深刻な状況が訪れる恐れもある」と警告した。彼は「関税はまるで生産体制に石を投げつけるようなもの」とし、貿易摩擦と債務、そして覇権争いが重なり新たな経済秩序の大転換を引き起こしていると分析した。

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キム・ジュワン 記者 kjwan@hankyung.com