"バンクランより速い『コインラン』が起きたら…" 韓国銀行の警告

韓国銀行が見たウォン建てステーブルコイン発行の7つのリスク要因

韓国銀行はウォン建てステーブルコインの発行に関して、中央銀行の観点から7つのリスク要因を提示した。革新の潜在力はあるが、通貨および金融システムに不安をもたらす可能性がある点を考慮すべきだと細かく示した。この日発行した157ページの報告書『ステーブルコインの主要課題と対応策』を通じてである。

①『アンステーブル』コイン

韓国銀行が最初に挙げたステーブルコインのリスク要因は『ディペッグ』問題である。ステーブルコインは本質的に法定通貨と1対1の価値維持（ペッグ）を約束するが、この約束は頻繁に破られている。代表的なドル建てステーブルコインであるUSDTとUSDCもペッグが外れたことがある。2023年初めのシリコンバレーバンク（SVB）破綻の影響でUSDCが0.88ドルまで下落したことが代表的な事例だ。

ドル以外のステーブルコインではこのディペッグがより頻繁だと韓国銀行は説明する。基軸通貨であるユーロに連動するステーブルコインEURCは、2022年6月に発行されて以降、大部分の期間にわたりユーロの価値より低い水準で取引された。韓国銀行は "ステーブルコインの価値が不安定になると、貨幣および決済システム全体の信認が低下する可能性がある" と指摘した。

最近、ペイパルのドルステーブルコインPYUSDの発行会社であるパクソスが300兆ドル規模のステーブルコインを誤発行したことも、ステーブルコインシステムの脆弱性を示す事件と評価された。スマートコントラクトの配布過程でパラメーターを誤って適用し、発行量制限が適用されなかったため、世界中の全ての国の名目GDPより約3倍多いステーブルコインが一時に発行された。パクソスが緊急焼却機能を作動させて追加流通を阻止したが、監督機関はこれを認知していなかった。

韓国銀行は "ステーブルコインが根本的に技術的・運用的リスクを内包している点と、ブロックチェーンという技術万能主義が通貨・金融システムに適用されたときの危険性を実証的によく示す事例である" と説明した。

②バンクランより速いコインラン

ステーブルコイン発行会社に何らかの問題が生じ、ステーブルコインを突然現金化しようという要求が殺到するとコインランが発生する可能性がある点も指摘された。準備資産を100%安全資産で構成していても、心理的な偏りが起きたときに発生する 'コインラン' を防ぐには不十分である。

安全資産と評価される米国債でさえ、偏りによって価格が大きく変動する場合がある。安全資産である国債がデフォルトする危険性はないとしても、国債価格が下落して希望する時点で国債を現金化できないリスクに反応して売却要求が殺到するように、ステーブルコインも同様の現象を経験し得る。

預金は銀行に出向いて引き出しを請求するなどの手続きが必要だが、コインはクリック一つで売却要求が可能なため、コインランの速度はバンクランより速いだろうというのが韓国銀行の判断だ。先のSVB事案でUSDCのディペッグが生じたのも、発行会社であるサークルが保有する準備資産のうち8%をSVBに預けていたことが知られ、78億ドル規模の償還要求が殺到したためである。

③預金1億ウォンの保護、コインにはない

民間が発行するステーブルコインは基本的に個人と企業間の私的契約である。1コイン＝1ウォンという約束は発行者と利用者間の約束であり、ここで国家が価値を保証するわけではないと韓国銀行は説明している。

このような理由から、発行会社がコインの払い戻しの約束を守れない場合、保護されない。対照的に銀行は破綻しても1億ウォンまでは預金者保護法に基づき返還される。

④金融と産業の分離の原則が崩れる

韓国の金融制度の核心原則の一つは金産分離である。産業資本が銀行業を行えないようにするもので、銀行を企業の金庫のように利用することを防ぐという趣旨だ。

IT企業や大企業がステーブルコインを発行できるようにするとこのような原則が崩れると韓国銀行は説明している。韓国銀行は "通貨発行と決済を行う 'ナローバンキング' を許容することと同じだ" と説明している。

一部では、ステーブルコイン発行者が貸し付けを行わず利息支払いもしないため金産分離の原則を損なわないと主張するが、これに対しても反論した。韓国銀行は "この場合でも大企業が資金を吸収し、経済資源が一箇所に集中する危険がある" と説明した。また "逆に外部要因の影響でステーブルコインが不安定化すれば企業の安定性を損なう可能性もある" とも述べた。

この点を考慮して、米国のジニアス法でも非銀行上場企業のステーブルコイン発行には厳格な基準を適用していると韓国銀行は付け加えた。

⑤海外へドルを持ち出す通路

外為規制を迂回できる点もリスク要因の一つに挙げられた。現在、韓国は外換危機以降、ドル流出に対する規制を厳格に適用している。一定金額以上は申告しなければ海外に出すことができない。

しかしステーブルコインを購入して個人のウォレットに移す方式で外貨が流出することは、統制どころかモニタリングする方法すらない。このようにしてドルを流出させ海外で不動産を購入するなどの事例が最近摘発されたこともある。

規制迂回が容易であることから違法取引に動員される点も問題だ。グローバルなブロックチェーントランザクション分析サービス企業チェイナリシスによれば、2024年の世界の仮想資産違法取引の63%がステーブルコインで行われたと明らかにした。関税庁によれば国内の外為違法取引のうち仮想資産を利用した犯罪の比率は2020年の3%から昨年は52%に急増した。

仮想資産に関連する北朝鮮によるハッキング犯罪も頻繁に発生している。昨年2月に史上最大となる15億ドル規模がハッキングされたが、7か月後の9月時点でも凍結または回収された金額は5%にも満たない。

⑥流動性の増加、通貨政策の無力化

通貨政策の効果が弱まる点も韓国銀行の懸念事項だ。ステーブルコインは民間で発行されるため、中央銀行の通貨政策と無関係に発行され得る。

韓国銀行がインフレの急騰、不動産価格上昇およびそれに伴う家計債務増加の懸念などを考慮して金利を引き上げ流動性を抑えようとする状況でも、ステーブルコイン発行会社がそれに関係なく発行を続ければ流動性はむしろ増加し得る。

また、ステーブルコイン発行会社が準備資産を売買する過程で金融市場の変動性が大きくなるリスクも存在する。韓国銀行は "この点を考慮し、米国中央銀行（FRB）は連邦機関間の政策協議体に参加して規制を行っている" と説明した。

⑦銀行の資金供給の役割縮小

ステーブルコインの発行が拡大すれば銀行の預金は代替される可能性が高い。銀行預金は貸出の基盤である。預金が減れば貸出も減る。銀行の安定的な資金供給機能が大きく弱まる可能性がある。銀行が収益性を確保するために貸出金利を上げれば、資本市場へのアクセスが低い小商い主や中小企業の困難が増すおそれがあると韓国銀行は懸念した。

カン・ジンギュ記者 josep@hankyung.com