日本銀行 新実質金利の算出方式…円キャリートレード清算の可能性は高まるか [ハン・サンチュンの国際経済を読む]

18日の会議で公式化

新しい算出方式を適用すると

実質金利 -2.5% 水準

"基準金利をさらに上げるべきだ"

上田和夫の主張を裏付け

最近の日本国債利回り急騰

米国は金融緩和の姿勢

円キャリートレードの動揺

今年最後の月を迎え、主要国の中央銀行が来年の金融政策の方向を決める会議を相次いで開催する。今週9日からは米連邦公開市場委員会(FOMC)が、来週18日からは日本銀行(BOJ)がそれぞれ2日間の会合を開く。

BOJ会合を控え、日本の国債利回りが急速に上昇している。10年物利回りは2007年7月以来18年ぶりの高水準である年1.95%台まで急騰し、近く年2%を超えるとの見方が多い。最長期の30年物利回りが年4%を突破するかも国際金融市場の新たな関心事となった。

日本の金利が急速に上昇している背景には、今回の会合で公式化される実質金利の算出方式の変更がある。それまでは実質金利は '政策金利-消費者物価上昇率' で計算していたが、新方式では政策金利の代わりに無担保コール金利(米国の場合はフェデラルファンド金利)を、消費者物価上昇率の代わりに季節性の強い生鮮食品・エネルギーを除いたコア消費者物価上昇率を使用する。

最近、無担保コール金利は約0.5%、コア消費者物価上昇率は3%前後だ。新しい算出方式で計算すると実質金利は-2.5%水準になる。高市早苗首相が円安政策維持のため金利据え置きを要請したが、上田和夫総裁が追加利上げの必要性を示唆したのもそのためだ。

一方、FOMCでは政策金利の引き下げが既定事実として受け止められている。人工知能(AI)バブル論が頂点に達していた1か月前には30%台前半だった利下げ確率は最近90%前後に急上昇した。1980年代以降、市場の利下げ確率が90%を超えると、米国中央銀行(Fed)はこれを受け入れる傾向が強かった。

Fedが来年の次期議長を含めて『親トランプ』の人事で固められると見込まれる中、金融政策の方向に関心が高まっている。ドナルド・トランプ米大統領は基準金利を年1%まで下げるべきだという意見を一貫して示している。これを実現するにはFedの政策目標を調整する必要がある。1913年の発足以来、Fedは物価安定を最優先目標としてきたが、2012年に雇用創出目標が追加されて二重の任務体制が確立された。以後、Fedは雇用創出に比較的より重きを置く政策を展開してきた。企業家出身のトランプ大統領が物価安定より雇用創出に重きを置くのは当然だ。

物価目標も引き上げられる可能性が高い。二重の任務指標以後、金融政策は物価上昇率2%、失業率3.5%を目標に運営されてきた。コロナ以降、失業率を完全雇用レンジの上限(3.5∼4.2%)まで容認する過程で物価目標2%を4%台に引き上げるべきだという見方が出てきた。ポール・クルーグマン(ニューヨーク市立大学経済学部の席教授)らが提起した4%論が代表的だ。

もしFedが雇用創出を優先し、物価目標まで引き上げれば米国株式市場は上昇基調を維持する可能性が大きい。JPモルガンやドイツ銀行などのグローバル投資銀行は来年末にS&P500指数が8000を超えると予想している。現在より12%以上高い水準だ。

もちろん変数もある。日本銀行が利上げを行い、Fedが金融緩和の姿勢を取れば、金利差と為替差益を狙った円キャリー資金が清算されるリスクが高まる。一般的に円キャリー資金の清算はグローバル株式市場に重荷となる。しかし、米国債利回りが日本より絶対的に高い状況で、トランプ政権が為替政策を弱ドルから強ドルに転換しても米国株の上昇基調は衰えない可能性が高い。韓国株式も米国株と同じ道を歩むと予想される。