米国債利回りが4%台でもドル安…市場が恐れる「本当のリスク」【グローバル・マネーXファイル】

最近のグローバル金融市場では、ドルの価値が異例の低水準で推移している。通常、米国債利回りが他の先進国より高い水準を維持すればドル需要が増え、米ドルの価値は上昇する。だが足元では逆の動きだ。地政学リスクが作用した結果だとの見方が出ている。

異例の「セル・アメリカ」？

11日、Investing.comによると、米10年国債利回りは前日4.18%台を記録した。一部の先進国より高い。ドイツ10年債（2.8%台）、日本10年債（2.2%台）などは2%台を維持している。通常この状況では、安全資産とされ利回りも高い米国債への需要が増え、ドル価値は上がるのが通例だ。一般に資本は利回りの低いところから高いところへ流れるためである。

こうした局面ではドルは上昇しやすい。だが、結果は真逆だった。欧州連合（EU）など主要6通貨に対するドルの価値を示すドル指数はこの日96台となり、直近4年で最安値圏でもみ合った。グローバル金融市場を支配してきた、いわゆる「金利差」という規則が崩れたとの分析が出ているのもそのためだ。

モルガン・スタンレーやバークレイズなどの最近のリポートによれば、現在のドルは、米独金利差と成長率格差を当てはめた理論上の適正水準に比べて約4〜5%割安な状態にある。学界では、米国の国家システムに課された、いわゆる「政治リスク・プレミアム」によってドルが割安になっているとの解釈が出ている。投資家は高い利回りよりも「元本を失うかもしれない」という恐怖により敏感に反応している、との指摘もある。

最近、ドルが「無リスク資産」から「政治リスク資産」へと変質した理由は複合的だとの分析である。先月20日、ドナルド・トランプ大統領がデンマーク自治領のグリーンランド購入問題と結び付け、欧州の同盟国に関税賦課で圧力をかけた一件も影響したとの見方が出ている。

通常、金融危機局面では株価が下落すると、安全資産である国債とドルが上昇する。だがその日は違った。米S&P500指数は2.06%下落し、米10年国債価格も下落した。ドル指数も0.5%下落した。株式、債券、ドルのすべてで「セル・アメリカ」現象が現れた。

IGのチーフ・マーケット・アナリスト、トニー・シカモア氏は「投資家は、長期化する不確実性、同盟関係の緊張、脱ドル化加速への懸念から、米国資産全体を投げ売りした」と分析した。

米連邦準備制度理事会（Fed）の独立性を巡る論争もドル価値を押し下げたとの分析だ。米司法省（DOJ）は昨年下半期以降、ジェローム・パウエルFed議長の庁舎改修費用を巡る捜査を加速させている。先月30日には、タカ派として知られるケビン・ウォーシュ前Fed理事が次期議長に指名された。

最近、スコット・ベッセント財務長官は、「ウォーシュ指名者が大統領の意向どおり利下げしなければ起訴され得るのか」というエリザベス・ウォーレン上院議員の質問に「それは大統領次第だ」と答え、Fedの独立性を巡る論争が拡大した。この発言は、中央銀行の独立性が法的に保護されない可能性があるという「不確実性」を確認させた、との指摘が出ている。

実体経済にも影響

ドルが揺らぐなか、実体経済と産業全般にも影響が出始めた。ロイターによれば、1月末のユーロ/ドル1カ月物のインプライド・ボラティリティは10%まで急騰した。平時の2倍の水準だ。これは、オプション市場の参加者が今後1カ月で為替が10%以上変動し得ると見ていることを意味する。

UBSのシニア・トレーダー、ベン・ピアソン氏は「顧客のドル・ヘッジ需要が銀行の処理能力を試すほど殺到している」としたうえで、「ヘッジコストの急騰は、結局、米国資産に投資した外国人投資家のリターンを削り、資金流出を加速させる悪循環を生んでいる」と指摘した。

ドルの代替である金の価格も、最近は変動が大きくなった。ウォーシュ指名直後の2月初旬、金価格は1日で5%以上急落し、1オンス当たり5000米ドルの節目を脅かした。ウォーシュ指名者が金融引き締めを好むとの懸念と、市場パニックによるマージンコール（証拠金不足）による売りが重なったためだ。

しかしドル不安が続くと、金は再び反発した。10日時点のスポット金は、トロイオンス当たり5029米ドル台で取引された。2週間前の1月29日に記録した史上最高値には届かない。だが依然として歴史的な高水準だ。ソシエテ・ジェネラルは「金属市場では、通貨価値の下落に賭ける資金が『光の速度』で流入している」と分析した。

「それでも行き先は米国しかない」との見方も

ドルの地位は一夜にして崩れないという反論も根強い。いわゆる「代替不在論」だ。バンク・オブ・アメリカ（BofA）のクリス・ハイズ最高投資責任者（CIO）は、「一部で『セル・アメリカ』が懸念されるが、グローバル資本の行き先はなお米国しかない」とし、「足元のドル安は、過度な政治不安が織り込まれた一時的な調整に過ぎない可能性がある」と指摘した。

実際、ユーロ圏は景気後退懸念から利下げ圧力を受けている。日本は巨額の債務のため利上げが容易ではない。ゴールドマン・サックスによれば、日本の投資家は約1兆米ドルの米国株と、1兆5000億米ドルの米国債を保有している。急激な売却は日本の金融機関にとってもブーメランになり得る、との分析だ。

しかし、一部のドル悲観論者は「今回は違う」と反論する。ハーバード大学のケネス・ロゴフ教授は「ドルを本当に脅かすのは関税ではなく、法の支配の毀損と制度的信頼の喪失だ」とし、「トランプ政権によるFed独立性の骨抜きの試みは、ドル資産に恒久的な『不確実性税』を課すのと同じだ」と警告した。

ドルのリスク・プレミアムがマクロ経済に及ぼし得る最悪のシナリオは、「無秩序な下落」と「強制的な引き締め」だとの分析がある。通常、ドル安はグローバル流動性を押し上げる。だが今は、ドルが下落しているにもかかわらず、資金調達市場はむしろ逼迫する現象が起きている。いわゆる「クロスカレンシー・ベーシス」のマイナス幅拡大がその証拠だという。

スポットのドル価値は低下しているのに、ドルを借りるコスト（プレミアム）はむしろ上昇するという現象だ。市場がドルの価値下落を恐れつつも、決済のためにやむを得ずドルを確保しなければならない「ボトルネック」が発生している。

ドル価値が急落すれば、外国人投資家は為替差損を避けるため米国債を投げ売りしやすい。BofAは「月間5%を超えるドル急落は無秩序な下落と見なし、米国債の投げ売りを誘発して米国の金融環境を急激に引き締め得る」と警告した。ローラン・レスキュール仏財務相が「為替変動性をG7の議題に載せなければ経済危機に発展しかねない」と懸念を示したのもこのためだ。

米ドル価値の変動は、小規模な開放経済である韓国に大きな影響を及ぼす。ウォン/ドル相場は、もはや過去の公式（1100〜1200ウォン）が通用しない新たな領域である「ニューノーマル」に入ったとの見方が支配的だ。多くの専門家は、1400ウォン台の為替レートを危機ではなく常態として受け入れるべきだと語る。

キム・ジュワン記者 kjwan@hankyung.com