「本当の底はまだ先」“売り爆弾”警戒…米株の転換点は【ビン・ナンセの隙なくウォール街】

ドナルド・トランプ大統領が「戦争はほぼ終わった」と述べた（現地時間9日）後、イラン戦争の長期化への恐怖はひとまず和らいだものの、「本当の終戦」まではまだ道のりが長そうです。下がりにくい原油価格とボラティリティの高い株価が、市場の見方を物語っています。

11日（現地時間）のニューヨーク商業取引所（NYMEX）とICE先物の時間外取引で、米WTI原油とブレント原油はそれぞれ7%超上昇しました。WTIは再び1バレル=90ドルを上回り、ブレントは1バレル=99ドルに迫っています。国際エネルギー機関（IEA）の提案に基づき、各国が備蓄油から過去最大規模となる4億バレルを放出することで合意したにもかかわらず、原油高の根本要因であるホルムズ海峡の緊張がなお緩和する兆しを見せていないためです。

過去最大級の備蓄油放出でも原油高

JPモルガンによると、石油市場でより重要なのは備蓄油が「どれだけ」放出されるかより「どれだけ速く」放出されるかで、現実的な放出ペースは1日あたり約120万バレルだといいます。ホルムズ海峡封鎖で滞る供給量が1日あたり約1500万バレルと推定されることを踏まえると、原油価格を安定させるにはまったく足りません。

トランプ大統領はこの日も「我々はすでに勝った」「戦争はすぐ終わる」「原油の流れに問題はない」と主張する一方で、「まだイランを離れる時ではない」「（原油価格を下げるため米国の戦略備蓄を）放出する」といった相反するメッセージを発し、市場を混乱させました。ブルームバーグ通信によると、トランプ政権は戦略備蓄の放出に加え、冷戦時代の法人である国防生産法を発動し、南カリフォルニア沿岸の海上石油生産を再開する案も検討しています。モルガン・スタンレー・アセット・マネジメントのリサ・シャレットCIOは「政策当局がこのようにパニックに陥ったような姿を見せることは、投資家に戦争と原油高がより長期化するのではないかという印象を与えかねず、むしろ不安のシグナルだ」と述べました。

もちろん、「原油が多少上がっても平和の代償としては安い」としていた先週と比べれば、トランプ大統領のスタンスは明らかに変わりました。ブレントが120ドルを超えた9日以降、できるだけ早く出口戦略を探る方向へ空気が変わったのです。ホルムズ海峡の通行支障により、米国民が日々体感するガソリンやディーゼル価格が急騰し、中間選挙を控えたトランプ政権の負担は増しています。暖房用燃料、航空燃料、肥料、産業原材料などの価格も相次いで上昇し、農産物、食品、航空運賃などへの二次的な上昇ショックが出る可能性があるとの見方も出ています。

ただでさえ生活費負担（affordability）問題が米中間選挙の主要争点となっている状況で、こうしたインフレ再燃の可能性は致命的です。ウォール街はこのため、先月28日に米国とイスラエルが対イラン軍事作戦を開始した時点から、トランプ政権が原油急騰をいとわずにイラン戦争を4〜6週間超の長期戦に引き延ばすことはないと見ていました。実際に表れたトランプ大統領のスタンス変化は、こうしたシナリオを後押しします。9日の株式市場の急反発とその後のハイテク株の回復は、この楽観論を映しています。

それでもウォール街の一部は「まだ嵐は通り過ぎていない」として、性急な買いは危険だと警告します。むしろ今後1週間、米株式市場で大規模な売りが出る可能性が高いとの分析もあります。「本当の」終戦と原油安定が確認されていない中で、市場の不確実性とボラティリティが依然として高く、株高を制約しているテクニカルな需給環境も解消されていないというのです。

早期終戦への期待と現実の間

マクロ面での最大の変数は結局、原油です。終戦が近いというトランプ大統領の発言後も、原油はイラン戦争前に比べて1バレルあたり20ドル以上高い水準で推移しています。口先だけの終戦ではなく、実際の終戦がいつ実現するのか、そしてホルムズ海峡を通じた物流がいつ正常化するのか、原油が戦前水準にいつ戻るのかが焦点です。

軍事的には米国とイスラエルの圧倒的優位は明らかに見えます。しかし専門家は、イランが失うもののない「焦土戦略」に出る可能性を排除できないと警告します。バンク・オブ・アメリカは「イラン体制はより強硬な指導体制を維持しており、周辺国との関係も悪化している」としたうえで、「金融市場をより大きなショックに陥れるため、経済的混乱を最大化する『焦土戦略（scorched earth strategy）』こそがイランの最も強力な手段になり得る」と述べました。市場の反応や世論を気にせざるを得ない米国と異なり、イランの独裁体制は相互破滅を覚悟した瀬戸際戦術も辞さないというわけです。

UBSも、トランプ大統領の終戦発言後、「市場の楽観と現実の間にはギャップがある」として注意を促しました。戦後のS&P500の下落幅が約3%にとどまる中、市場が期待する原油の安定が迅速に実現しなければ、いつでも失望売りが噴出するリスクがあるというのです。UBSは、米国がいつ目標達成、すなわち「本当の終戦」を宣言するのか、ホルムズ海峡の正常通行が実現するのかが核心的な変数だと指摘しました。

「システム性の売り圧力が強い」

市場のテクニカルな需給環境も上昇には不利な局面です。10日、ゴールドマン・サックスのトレーディング・デスクは、最近の極端なボラティリティを受け、トレンド追随（CTA）戦略ファンドが強制的なリスク管理メカニズムを発動したと伝えました。今後1週間から1カ月、S&P500指数が上がるか下がるかにかかわらず、こうしたアルゴリズム取引資金はリスクエクスポージャーを減らすため株式をネットで売り越す可能性が高いという意味です。しかも、その売り越し規模は歴史的な極端値レベルまで大きくなると推定されます。

市場の流動性供給者であるマーケットメーカーも、ボラティリティを高める要因になっています。マーケットメーカーは顧客にオプションを売ると、原資産価格の変動に伴うリスクを管理するため機械的にヘッジを行います。ところが現在は、オプション市場の環境（ネガティブ・ガンマ）により、こうしたヘッジ取引がボラティリティをさらに増幅させる方向で作用しています。簡単に言えば、株価が下落するとマーケットメーカーが追加で売り、上昇すると追加で買わなければならない構造が形成され、変動がさらに大きくなり得る環境ということです。この「ネガティブ・ガンマ」は、売り圧力の強い市場では上昇に不利な構造です。

流動性も細っています。ゴールドマン・サックスによると、現在ナスダック先物市場の板の厚みは、歴史的な低水準だった昨年4月の水準まで薄くなっています。小さなショックでも価格が大きく揺れ得る脆弱な状態という意味で、ゴールドマン・サックスは「市場参加者が総じて方向性への確信を失っていることを示している」と評価しました。

ウォール街は、最近の市場下落にもかかわらず、意味のある底はまだ出ていないと見ています。JPモルガンのポジショニング・インテリジェンス・チームは、10日時点で米株投資家のポジションがようやく中立水準まで後退したにすぎず、完全なデレバレッジはまだ起きていないと分析しました。今後追加ショックが起きた際にそれを受け止める弾薬が市場に不足している、平たく言えば、まだ売る人が残っているということです。

モルガン・スタンレーのマイク・ウィルソンCIOも「通常、調整は最優良株や指数まで打撃を受けて終わるが、まだその水準ではない」とし、「今後1カ月ほどは株式市場がさらに苦戦し得る」と予測しました。

具体的には4月初めまでにS&P500が6300近辺まで押し下げられる可能性があると見ています。そうしてこそ、強気相場を支える基礎的な良好ファンダメンタルズが再び力を発揮できるというのです。

「5兆ドルのオプション満期、3月20日が転換点」

シタデル証券のスコット・ルブナー統括は、最も重要なテクニカルイベントとして、月次・四半期オプションが満期を迎える3月20日を挙げます。今年2月の弱気相場を的確に予測したルブナーは、4日のレポートで「（2月に示した）戦術的弱気見通しを撤回する」とし、現在市場を押し下げている複数の機械的な需給制約要因が3月中旬までに解消されれば、4月から本格的なリスク選好環境が広がり得ると見通しました。

その核心的な転換点が3月20日になり得るというわけです。この日は5兆ドル規模の過去最大の指数オプション満期が到来する日です。ルブナーは、この巨額のオプション満期が通過すれば、市場上昇を阻んでいた機械的な売り圧力が消化され、指数が狭いレンジを抜けて方向性を取り戻し得ると予想しました。

実際、年初から3月1日までのS&P500指数の高値から安値までの変動幅は4.3%で、過去20年で最小でした。もちろんイラン戦争後に振れは大きくなりましたが、それでも個別銘柄のボラティリティに比べれば、指数自体の急騰急落は地政学ショックの規模を考えると大きいとは言えません。ルブナーは、指数がこれほど抑え込まれていた原因を、巨額のオプション取引規模と、それをヘッジするためのマーケットメーカーのオーバーライティング（Overwriting）数量に求めています。20日にオプションが満期を迎えれば、こうした市場構造もリセットされます。

もちろん、その後の市場の方向が必ず上昇になる保証はありません。ただ、△地政学リスク緩和のシグナルが出れば高くなったプットオプションの利益確定が大規模に出て株式市場の短期反発の燃料になり得る点 △ボラティリティ指数（VIX）が落ち着けばアルゴリズムファンドが再び機械的な買いに動き得る点 △3〜4月の米国の大規模な税還付で個人投資家の流動性バッファが強化され得る点 △4月は歴史的に米株の月間上昇率が年内で2番目に高い点などが、上昇期待を高めるとルブナーは説明します。

3月末〜4月初めに予定されるトランプ大統領と習近平国家主席の米中首脳会談も、地政学リスクを追加的に緩和するイベントになり得ます。

「性急な“フル買い”より本当の底の確認を」

結論として、いまは性急な期待感で押し目買いに飛び込むより、原油とドル高が確実に落ち着き、テクニカル環境が改善するのを待ちながら慎重に臨むのが望ましい局面だというのが、ウォール街の大勢です。ウォール街が長期的にイラン戦争以上のリスク要因として注視しているプライベートクレジット市場の不安も、米株式市場を継続的に揺さぶっています。ウィルソンCIOは「指数はなお5〜7%、ポジションの偏りが大きい銘柄は二桁の追加下落を被り得る」とし、「（強気相場の根拠は損なわれていないが）いまの価格はまだ十分に安くない」と語ります。

それでも「市場の最終的な底は天井より速く形成される」として、「今年後半に強気相場が再開することを念頭に『ショッピングリスト』を準備せよ」と助言します。嵐が過ぎ、本当の底が確認された後には、これまで強気相場をけん引してきた投資論理が再び主導権を取り戻し得ます。人工知能（AI）インフラの先取り競争、米国の再産業化、中間選挙を控えたトランプ政権の景気刺激意欲と財政・金融緩和政策へのベット（「リフレーション・トレード」）、実物資産への選好といったテーマです。

強気相場の根拠が生きているなら、いまは恐怖に染まって投げ売りする時ではありません。だからといって、攻めの追随買いをする段階でもまだないというのが、ウォール街の一貫したメッセージです。来るべき本格反発局面を主導する優良企業を選別しつつ、リスク管理に軸足を置くべき時点です。

ニューヨーク=ビン・ナンセ特派員 binthere@hankyung.com